¿El peor escenario posible?

2 de septiembre, 2019

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Por Héctor Rubini

 

El default de la deuda interna y su impacto en las expectativas no se borrarán fácilmente. Peor aún, complicarán el tránsito hasta las elecciones si se profundiza la dolarización de facto de la economía.

 

El 16 de julio, tres semanas antes de las PASO el FMI había desembolsado US$ 5.386 millones. Desde entonces, y hasta el martes 27 de agosto el BCRA perdió reservas internacionales por un total de US$ 11.255 millones. De confirmarse las cifras preliminares que trascendieron en el resto de la semana, es probable que hasta el viernes la pérdida acumulada haya superado los US$ 12.000 millones. Más del doble del dinero girado por el FMI.

 

Sobre la salida total hasta el 27 de agosto, el 22% se perdió en los 18 días entre el 16 de julio y el 9 de agosto a razón de US$ 135 millones por día. El 78% restante, en los once días entre el 9 y el 27 de agosto: un drenaje a razón de US$ 803 millones por día. Si para ese período no se considera la cancelación del swap con bancos extranjeros del 20 de agosto (US$ 2.639 millones), el promedio de caída de reservas resultó ser de US$ 563 millones por día.

 

La derrota de Macri en las PASO ha quintuplicado la velocidad de caída de las reservas internacionales. Los intentos para limitar las compras de dólares de entidades financieras y de exportadoras llegan de manera tardía y con efectos limitados. La absorción de base monetaria vía colocación de deuda remunerada (Leliq) no fue efectiva para revertir la dolarización de facto. Desde el 12 de marzo la tasa de las Leliq fue ubicada por encima del 60%, pero la credibilidad en la autoridad monetaria no retornó. Peor aún, la suba de la tasa de las Leliq del lunes 12 de agosto (de 63,71% a 74,78%) no detuvo la huida hacia el dólar ni revirtió los temores por medidas extremas respecto de depósitos en pesos y en dólares. Entre el 9 y el 27 de agosto los depósitos a plazo fijo (incluyendo los ajustables por CER/UVA) registraron una caída de $ 25.826 millones, pero además, los depósitos en dólares se redujeron en US$ 3.510 millones (el 40% de la caída de reservas internacionales del BCRA en ese período).

 

La suba de tasas de interés en este contexto, no contribuye a la desdolarización o calma de las expectativas. La incertidumbre política hacia el futuro se ha exacerbado, y la reprogramación de vencimientos de la deuda no ha aportado ninguna calma. Si bien es claro que el perfil de vencimientos no es acuciante en el muy corto plazo, es cierto también que el impacto de esta volatilidad financiera complicará el cumplimiento de las metas con el FMI. Las declaraciones de Alberto Fernández y la reacción de los mercados difícilmente incidan en el pago del tramo a ser desembolsado en septiembre u octubre, pero es cierto que ingresa en una zona de serias dudas tanto el cuarto desembolso de este año como el futuro del stand-by actual en caso de una victoria del Frente para Todos. En ese caso, ¿tiene sentido para el FMI girar dólares que en pocas semanas desaparecerán de las reservas del BCRA, y simplemente aumentarán la carga de deuda que los argentinos deberemos pagar en el futuro con más impuestos?

 

Otra pregunta incómoda emerge, además del escenario que falta hasta las elecciones de octubre. De las once semanas entre las PASO del 11 de agosto y las presidenciales del 27 de octubre, se han “consumido” tres con un agravamiento del escenario económico y un visible deterioro de la credibilidad en los funcionarios y en sus políticas. Bajo la superficie, desde enero se observa una base monetaria estable en torno de $1,3 billón, pero con un crecimiento del stock pasivos no monetarios (Leliq, Nocom y pases pasivos, netos de pases activos) de $ 763.271 millones al 2 de enero de este año a $1,364 billón al 27 de agosto. Al 2 de enero estos pasivos ascendían al 55% de la base monetaria, pero al 27 de agosto ya equivalían al 109,8% de la base monetaria.

 

Ciertamente, estamos frente a la profundización, lenta pero sostenida de un visible problema de diseño de política monetaria, que torna inefectivo el incentivo a la desdolarización que el BCRA y el FMI pretenden lograr. Se trata del crecimiento, con una base monetaria casi constante, de la deuda cuasi fiscal del BCRA, por nada menos que 78,8% en menos de ocho meses. Deuda cuasi fiscal a ser pagada, en algún momento o bien con pesos o bien con dólares, salvo que se opte por una salida cruenta, como la punción compulsiva de ese pasivo del BCRA de 1989, el llamado Plan Bonex. Pero esto generaría una inevitable exacerbación de la desconfianza hacia la moneda local y hacia los propios bancos. Por otro lado, sigue sin publicarse el stock de reservas líquidas y propias (no prendadas, ni afectadas a contratos o deudas a cancelar). Ese stock es impreciso, y esto genera una variedad de estimaciones que aumentan la confusión y la incertidumbre, como lo hemos observado en otras ocasiones.

 

Ahora bien, supóngase que la suba de tasas y la emisión de Leliq continúa. Aun así, seguirá firme la expectativa de una futura suba de tipo de cambio, y la desconfianza hacia el Tesoro, a los fondos que invierten en letras del Tesoro, y a los bancos que promueven ese vehículo de ahorro. El riesgo es la aceleración del retiro no sólo de depósitos en pesos, si no de depósitos en dólares. Al 27 de agosto el stock de depósitos del sector privado en dólares era de US$ 28.990 millones, el total de depósitos en moneda extranjera en el BCRA apenas superaba los US$ 13.000 millones, y el stock de reservas líquidas “propias” o “netas” que estima la mayoría de las consultoras privadas se ubica entre US$ 10.000 y US$ 16.000 millones.

 

Dolarización de depósitos en pesos y huida de depósitos en dólares sería el peor escenario posible. Algo imposible de resolver con controles de capitales súbitos, o controles de cambios. Deterioraría más la credibilidad y traslada el problema al futuro, sin resolverlo. El problema no son las exportadoras ni los banqueros. Es la inseguridad de la población, que asiste a un proceso de destrucción de riqueza que no parece tener fin.

 

Subir tasas de interés acelera la dolarización. Defender una paridad fija no es creíble, y expone al sistema financiero a una dolarización más acelerada con salida de depósitos en dólares del sistema. Insinuar o amagar con medidas extremas como controles de cambios, o postergaciones para devolver depósitos, aceleraría este proceso y dispararía un doble problema, bancario y de espiral dólar-precios.

 

Donde hay que actuar es sobre el pasivo cuasifiscal del BCRA. De lo contrario, la situación empeorará rápidamente y complicará el tránsito hasta el 10 de diciembre, y los primeros meses de gestión de la próxima administración.