El mito de la salida de Uruguay

30 de septiembre, 2019

Mujica-Fernandez-Alberto uruguay

Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL

 

Los indicadores al segundo trimestre de 2019 sugerían que no debía haber demoras en el desembolso del préstamo del FMI en septiembre. La lectura ex post del segundo trimestre, unos 60 o 90 días después sugería cumplimiento efectivo para ese período de las metas acordadas, pero la crisis cambiaria posterior a las PASO ha tornado insustentable ese cumplimiento. Nadie se sorprendió por el fallido viaje a Washington de los titulares de Hacienda y el BCRA. No llegarán los fondos esperados hasta que no se defina el 27 de octubre quienes conducirán las políticas económicas, y en base a qué programa.

 

Las definiciones de los economistas del Gobierno y del triunfador de las PASO siguen sin especificar cómo seguir a partir de las próximas elecciones. Mientras tanto, cobró cierto interés la reestructuración de Uruguay de 2003 como modelo a seguir para un futuro reperfilamiento de la deuda externa. Sin embargo, no hay muchos elementos en común entre la Argentina actual y la coyuntura uruguaya de 2002-2003.

 

Las dificultades de Uruguay databan de tiempo atrás. Desde 1999 venía cayendo el PIB por la devaluación de Brasil, la recesión de Argentina, el foco de fiebre aftosa que afectó las exportaciones de carne, y la crisis de fin de 2001 de Argentina. Fue el shock final que disparó en los primeros meses de 2002 el retiro del 47% de los depósitos, que puso a Uruguay frente a una crisis bancaria, cambiaria y fiscal. El “contagio” argentino forzó en junio de 2002 al abandono del régimen de banda cambiaria y a adoptar uno de flotación libre. La inflación saltó del 4,4% en 2001 a 14% en 2002, y la cotización del dólar (promedio anual) aumentó 62,1%. La causa fue el impacto de la crisis argentina, no un súbito desequilibrio fundamental de la economía uruguaya.

 

En el primer trimestre de 2002, el Gobierno uruguayo instrumentó un programa de ajuste fiscal según un acuerdo con el FMI que aprobó un crédito Stand-By de U$S 743 millones y, en junio, el FMI le amplió el crédito por otros U$S 500 millones para un fondo de fortalecimiento del sistema bancario. Esto evitó recurrir a “corralitos bancarios” pero la fuga de depósitos forzó a un feriado bancario a fin de julio del que se salió con el anuncio de un Fondo de Estabilidad del Sistema Bancario a ser financiado por las entidades, pero a su vez fortalecido con un préstamo de U$S 1.372 millones proveniente del Banco Mundial y del BID.

 

El déficit fiscal total que desde 1999 superaba el 4% del PIB en 2002 trepó al 4,6% del PIB. El programa de ajuste, redujo el rojo fiscal a 3,2% del PIB en 2003, 2,2% en 2004 y 0,7% en 2005. Luego de una destrucción del PIB de 11% en 2002, la economía uruguaya apenas creció 2,2% en 2003, registrando un fuerte impulso en 2004 (12,3%) y en menor medida en 2005 (6,6%). En 2003 la inflación trepó a 19,4%, y recién empezó a descender en 2004 (9,2%) y 2005 (4,7%).

 

La reestructuración de la deuda pública se anunció en abril de 2003 y se cerró la transacción a fines del mes siguiente. El tramo local (46 bonos por U$S 1.600 millones) se reestructuró con una aceptación de 97%, y el internacional (19 bonos por U$S 3.750 millones) logró una aceptación de algo menos del 89% de los bonistas. El objetivo nunca fue el de reducir el stock de la deuda, sino el de aliviar el calendario de vencimientos teniendo en cuenta dos prioridades fundamentales: a) lograr que la deuda soberana pudiera recuperar una calificación “investment grade”, y b) evitar que una eventual baja aceptación del canje terminara disparando un nuevo pánico bancario.

 

Los nuevos bonos incorporaron cláusulas limitantes al derecho de los bonistas de demandar al gobierno uruguayo, salvo en caso de default y cláusulas de acción colectiva para modificar sus condiciones de pago con el 75% de tenedores de una clase, o el 85% de todas las clases sumadas y al menos el 66% de cada serie de los bonos afectados. También se aplicaron incentivos a las entidades bancarias y no bancarias para adherir al canje de deuda y cláusulas de consentimiento de salida hacia la deuda nueva: a) eliminación de obligación de que los títulos coticen en la Bolsa de Valores de Luxemburgo, b) eliminación de cláusula de “cross-default” y aceleración cruzada, c) dejar sin efecto la renuncia a la protección de la inmunidad soberana frente a embargos potenciales de tenedores de los nuevos bonos. También se acordó que, en caso de una nueva reestructuración, los nuevos bonos no podrían contener mejores cláusulas que los títulos que quedaran fuera del eventual nuevo canje.

 

Los nuevos títulos mantenían los mismos cupones que los “viejos” con extensiones de plazos según dos tipos de canje por nuevos títulos: los llamados “títulos de extensión y los “títulos de liquidez”. Algunos bonistas recibieron cash como compensación por intereses ya devengados y los tenedores de bonos Brady terminaron recibiendo 108 unidades (entre cash y nuevos bonos) por cada 100 del capital principal.

 

Nominalmente no hubo quita de capital ni de intereses, pero en el canje de deuda “vieja” por “nueva”, los bonos se valuaron conforme a las tasas de rendimiento a la fecha de emisión de los títulos, y no a las tasas de mercado. Por consiguiente, al evaluar la operación a las tasas de interés al período de la crisis o después, los bonistas sufrieron, de facto, una quita a valor presente. En su libro “Debt Defaults and Lessons from a Decade of Crises”, de 2006, Federico Sturzenegger y Jeromin Zettelmeyer mostraron que los bonistas sufrieron a valor presente un “haircut” promedio ponderado del 13%.

 

La experiencia uruguaya permite observar, de mínima lo siguiente: a) a valor presente, al menos los bonistas sufrieron una pérdida en el canje (llámese “haircut”, “quita”, o de otra manera), b) la reestructuración no fue posterior a un episodio de default, c) hubo negociaciones activas, con contactos frecuentes con los acreedores desde bastante antes de cerrar el acuerdo de canje de deuda, d) Uruguay contó con un apoyo explícito de los organismos de Washington, algo que a partir de diciembre es altamente incierto en el caso argentino, y e) el contexto externo era promisorio para esperar aumentos de exportaciones, algo que no está nada asegurado para los próximos 2-4 años.

 

En suma, puede ser interesante explorar la experiencia uruguaya de 2002-2003, así como los de otros países. Lo que sí es cierto es que no hubo “quita cero” y que no sería fácil extrapolar esa experiencia al caso argentino actual. La idea o mensaje que considera al reperfilamiento uruguayo un canje de deuda simple, y con costo cero para los bonistas, no es más que una de mitología superficial, que no se ajusta en lo más mínimo a la experiencia del país vecino. Esperemos que la próxima administración y su equipo económico lean con cuidado las experiencias de otros países, y no sean un simple consumidor de nuevos “diarios de Yrigoyen”.