La racionalidad de los mercados financieros

15 de agosto, 2019

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Por Francisco Eggers

 

El viernes 9 el precio del Bonar 24 (por tomar un título público representativo) aumentó casi 2%. El siguiente día hábil, el lunes 12, bajó 33%. Se escuchó decir: “Los mercados votan por Macri; el viernes trataron de apuntalarlo, el lunes mostraron su disgusto por el resultado de las PASO”.

 

Pero hay que entender que “los mercados” (en realidad, estamos hablando de los mercados financieros) resultan de la interacción de personas de carne y hueso, que se mueven por dinero: uno puede ser hincha fanático de Boca, pero si cree que puede ganar apostando por River, lo hará. Y si cree que eso “agrandará” a los jugadores de River, aumentando sus chances, va a apostar más todavía.

 

Luego llorará si pierde Boca, pero negocios son negocios. La ideología puede sesgar la forma de razonar, pero nadie arriesga su plata por una causa distinta de la de ganar más plata. El FMI y el Gobierno de Estados Unidos sí pueden actuar en función de su ideología, o al menos, de su preferencia acerca de quién debería gobernar Argentina, pero no “los mercados”. Luego, hay que saber que la mayor parte del dinero que se mueve en los mercados financieros pertenece a personas que no son las que deciden en qué invertirlo. Los administradores son “operadores” cuyo ingreso depende principalmente de sus comisiones periódicas, en función de cuánto le hagan ganar a corto plazo a los dueños del capital que se arriesga. Estos quieren ver crecer su capital con el tiempo; el corto plazo les interesa si afecta su patrimonio a largo plazo. Los operadores se concentran en el corto plazo; el largo plazo les interesa más que nada si creen que puede afectar al corto plazo.

 

Esta separación ayudó a magnificar la situación que llevó a la crisis financiera internacional de 2008. Los operadores compraban activos financieros (como los MBS, títulos basados en préstamos hipotecarios) sin importar la capacidad de pago a largo plazo de los deudores, sólo apostando a que su precio suba en el corto plazo. Como durante varios años esto ocurrió, los operadores ganaron grandes comisiones. Cuando su precio se derrumbó, en el peor de los casos perdieron su empleo. El participar de las ganancias, pero no de las pérdidas, lleva a tomar decisiones riesgosas, que son las que mayor expectativa de ganancia (y de pérdida) tienen.

 

Un ejemplo del foco en el corto plazo: una publicación reciente de un banco de inversión analizó dos alternativas para el dólar en Argentina: una, que implicaba retraso cambiario creciente y otra, aumento del dólar en términos reales. Este, para la publicación, era el escenario “malo”: a corto plazo el déficit fiscal aumentaría, ya que el Gobierno tiene más gastos en dólares (intereses de la deuda) que ingresos en dólares. Pero (esto no lo decía el artículo) el tipo de cambio más alto podría permitir que mejore el saldo comercial externo (porque desalienta las importaciones y alienta las exportaciones) con lo que el país obtendría en forma genuina las divisas para pagar su deuda externa. Es decir, la devaluación empeora la situación fiscal en el corto plazo y mejora la solvencia del país en el mediano y largo plazos. Para el banco, la situación “buena” era el atraso cambiario (sin preocuparse mucho por su sostenibilidad) y la “mala” era el aumento del dólar (aunque ayude a restablecer el equilibrio externo).

 

Los operadores financieros suelen ser personas preparadas para tomar decisiones rápidas, basadas en gran medida en su percepción de las cosas (no siempre bien informadas) y en su intuición. En 2010 le transmitía a un agente de un banco de inversión mi asombro de que, a pesar de que los indicadores de solvencia de Argentina eran por ese entonces muy superiores a los del 2000 (por lo que el riesgo de no poder pagar la deuda era muy inferior), el “Riesgo País” (medido por la diferencia entre el rendimiento de los títulos de deuda de Argentina y los de Estados Unidos) era mucho mayor. Me respondió que se debía a que el Gobierno de Argentina era imprevisible. En otras palabras: ellos no sabían qué era lo que iba a hacer, no entendían su lógica.

 

Muchos fondos no compraron títulos de la deuda argentina cuando estaban baratos, por falta de un análisis de calidad suficiente (el que compró, tuvo muy buena ganancia). Pero sí compraron títulos con avidez en 2016 y 2017, cuando su precio llegó a un máximo. Por ese entonces, también llegaron a un máximo los déficit fiscal y externo, y la deuda externa crecía en forma insostenible. Cuando “el mercado” se dio cuenta, el precio de los títulos se derrumbó. De US$ 1,17 que valía la unidad de Bonar 24 a fines de 2017, perdió más de 40 centavos hasta el día previo a las PASO (en los días siguientes perdió 30 centavos adicionales).

 

“Los mercados” han expresado claramente su temor a incumplimientos de la deuda pública por parte de un gobierno que en octubre obtendría una mayoría absoluta de votos, que sería capaz de construir mayorías parlamentarias y mantener una relación fluida con los gobernadores de casi todas las provincias, y cuyo Presidente fue jefe de Gabinete de un Gobierno que tuvo superávit fiscal y externo. Estarían mucho más tranquilos si continuara un Gobierno minoritario en votos y en el Congreso, que duplicó la deuda pública a partir de un fuerte déficit fiscal financiado con deuda externa, y que debería su continuidad no a los logros de su gestión sino a una “campaña del miedo” hacia su adversario.

 

Este sentir está basado principalmente en que los operadores creen que “los mercados” (o sea, ellos) no van a refinanciar las deudas públicas si Fernández asume la Presidencia: una especie de profecía autocumplible. El temor no es tanto a que el próximo Gobierno no quiera pagar, sino que no pueda hacerlo por falta de financiamiento. Adicionalmente, está el temor a que el actual Gobierno, sabiendo que se tiene que ir y que asumirá su enemigo, deje “tierra arrasada”, aumentando el déficit con medidas de incremento de gastos y reducción de recaudación tributaria (como las anunciadas el 14 de agosto).

 

Si a fin de año el ganador de las elecciones asume con una situación más frágil aún que la actual, y “los mercados” no están dispuestos a financiar al Gobierno excepto a tasas de interés altísimas, y no hay un “prestamista de última instancia” (papel que cumplió el FMI en 2018 y 2019), la reestructuración de la deuda será inevitable. Por un lado, se deberán alargar los plazos de la deuda con el FMI; este organismo querrá imponer políticas económicas que resultarán inaceptables para el próximo gobierno, pero es consciente de que Argentina no podría pagar en las condiciones aceptadas por el gobierno actual, y como ni al FMI ni a Argentina le conviene el default, se llegará a un acuerdo, excepto que prime la ideología y el FMI deba acatar órdenes de boicotear al Gobierno Argentino aún en contra de sus propios intereses.

 

Con respecto a “los mercados”, los voceros del próximo Gobierno expresaron su intención de llegar a una reestructuración amigable (el modelo podría ser la reestructuración de la deuda de Uruguay en 2003). Esto implicaría fundamentalmente reprogramar vencimientos y, eventualmente, disminuir tasas de interés que superen algunos límites. Si a partir de eso la deuda se pagara con normalidad, sería buen negocio tanto para el país como para los acreedores. “Los mercados” no parecen creer que esto vaya a ocurrir: los precios actuales de la deuda descuentan una reestructuración agresiva, con fuertes quitas, y default para el que no participe, lo que ocurriría: a) si esos voceros están mintiendo, y en realidad la intención es proponer una reestructuración agresiva, y b) si una reestructuración amigable es rechazada por “los mercados”, con lo que no se obtendrían las mayorías suficientes requeridas por las Cláusulas de Acción Colectiva para realizar la reestructuración.

 

Lo primero no resulta muy lógico. ¿Cuál sería la motivación para decir una cosa y hacer otra? ¿Calmar a los mercados ahora? ¿Para qué, para hacerle un favor al actual gobierno, postergando parte de las turbulencias financieras para el próximo? No digo que sea imposible, pero no parece lo más probable.

 

Lo segundo equivaldría a que “los mercados” se tiren un tiro en el pie. Sin Cláusulas de Acción Colectiva (que obligan al conjunto cuando una mayoría calificada toma una decisión) muchos inversores podrían especular con que otros reestructuren y ellos no participen, manteniendo condiciones originales (mejores). Pero las CAC implican: todos o ninguno. A menos que los acreedores estuvieran convencidos de que, aun cuando fracase la reestructuración, el Gobierno seguirá pagando según las condiciones originales, sería irracional hacerla fracasar. Nuevamente, no es imposible, pero no parece lo más probable.

 

Puede que “los mercados” estén en lo cierto, y realmente vayamos hacia un default traumático seguido de una reestructuración agresiva. Pero puede también que estén equivocados. No sería la primera vez.

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