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Furiase: “Es fundamental que haya un desembolso del FMI”

27 agosto de 2019

Entrevista a Federico Furiase Director de EcoGo y profesor de la Universidad Di Tella Por Ariel Bazán 

Con los ojos del mercado en la licitación de Letes que hará Hacienda entre hoy y mañana, el director de EcoGo, Federico Furiase, habló con El Economista sobre los alcances de esta operación y cómo incidirá un eventual desembolso del FMI en la transición hasta octubre.

¿Cuál es la importancia de la licitación de Letes que se hará entre hoy y mañana?

En lo que queda del año los vencimientos de Letes en dólares con el sector privado son más o menos US$ 7.500 M. Con lo cual, en un contexto donde no hay financiamiento internacional y con el riesgo país arriba de 1.700 puntos, es clave que se produzca cierto nivel de roll-over de Letes para minimizar el impacto en las reservas y que eso no genere incertidumbre sobre la estabilidad de la demanda de dinero. Por otro lado, uno de los criterios económicos que el FMI usa para aprobar o no un desembolso es que el Gobierno encuentre fuentes de financiamiento alternativas, lo cual vuelve clave que haya cierto roll-over en el mercado doméstico de Letes en dólares.

¿Cuál es el nivel roll-over que se espera?

Se espera un roll-over muy bajo, en un contexto donde el mercado “pricea” un alto riesgo de default con algún tipo de reestructuración, y también con muchas dudas sobre cual será el programa económico de Alberto Fernández y como será la transición hasta octubre con este ritmo de caída de reservas y de depósitos en dólares, además de qué sucederá con el desembolso del FMI.

¿Quiénes se estima que participarán de la licitación?

Lo que puede ayudar a que haya cierto roll-over es que ayude la Anses, que se dice que estuvo vendiendo algo de bonos. Y también podrían participar los bancos porque con la última normativa del BCRA tuvieron que achicar la posición en dólares que tenían formada con futuros y bonos. Entonces, ante esa necesidad de reponer vía cash o con Letes en dólares su posición en dólares, las entidades podrían ir a las Letes, que además se pueden suscribir en pesos.

¿Cuánto poder de fuego tiene el Banco Central?

Su poder de fuego dependerá esencialmente de que se apruebe el desembolso del FMI de septiembre. En este caso, aún en un escenario de bajísimo roll-over de Letes con el sector privado, la situación es manejable aunque podría complicarse con una caída de las reservas de US$ 6.000 M por la propia dinámica del programa financiero. El problema es que si continúa la pérdida de reservas por bajo roll-over de Letes y salida de depósitos y suba del riesgo país, la presión cambiaria generada aumentaría el superávit fiscal primario requerido para mantener el ratio “deuda pública/ PIB”, dado que la devaluación aumenta el ratio “deuda en US$ / PIB” y la tasa real requerida para contener a las Leliq.

¿Cómo se traduciría esa explicación en números?

En números redondos, suponiendo un escenario de estrés con 0% de roll over de Letes dólares con el sector privado y 50% de Letras en pesos, y teniendo en cuenta los desembolsos del FMI pendientes en el año, el Tesoro necesitaría vender al MULC en torno a US$ 4.500/5.000 millones del Fondo para cerrar la brecha financiera de pesos. En ese caso, le quedaría un bache de US$ 5.000/6.000 millones en el programa financiero de dólares, que debería ir contra reservas del BCRA más lo que venda eventualmente la entidad para calmar la presión cambiaria. Esto partiendo de un nivel de reservas netas de US$ 16.500 millones, más los US$ 7.500 millones de reservas brutas por la integración del primer desembolso del FMI.

¿El Fondo aprobará un nuevo desembolso?

Hay ciertos criterios económicos que dejan dudas sobre qué pasará con la meta fiscal del tercer trimestre. El programa monetario julio-agosto viene bastante complicado, los ejercicios de sostenibilidad de la deuda se complicaron con el aumento del tipo de cambio real, y sobre todo hay que esperar que haya cierto roll-over de Letes en el sector privado (algo que mira el FMI para ver si hay un mecanismo de financiamiento alternativo a su desembolso). Aunque todos estos criterios económicos se complicaron, creo que el organismo va a priorizar una decisión política para que la transición pueda ser manejada minimizando el impacto en las reservas y una potencial dolarización de carteras.

Si el FMI aporta el financiamiento, ¿el dólar se mantendría en los actuales niveles?

Sí, se puede mantener entre $ 60 y $ 70 a fin de año. Y si no hay acuerdo la baja en las reservas se podría acelerar y la presión cambiaria sería mucho más fuerte.

¿El mercado cree que habrá default con Alberto Fernández?

Hoy los precios de los bonos ya descuentan un escenario de default. Pero qué pasará dependerá primero de cómo se maneje la transición hasta octubre o noviembre, y en eso es clave que esté el desembolso con el FMI porque si no la pérdida en las reservas será grande. Después dependerá claramente de cual sea la señal de Alberto Fernández sobre su futuro programa económico, su consistencia fiscal y monetaria. Entonces, si llega el desembolso del FMI y Alberto Fernández se muestra más racional de lo que hoy “pricean” los bonos, eventualmente podría haber algún canje voluntario de bonos cortos por otros de mayor plazo.

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