¿Ante una nueva fuente de incertidumbre?

29 de agosto, 2019

dólar mercado incertidumbre

Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas. USAL

 

La inestabilidad de corto plazo que siguió al 11 de agosto no se ha calmado ni mucho menos. El salto del tipo de cambio y del riesgo país del lunes 12 obedeció a la percepción de que Alberto Fernández ganará la elección presidencial y de que sus economistas retornarán a la hostilidad hacia los acreedores externos del período 2002-2015. El diálogo del presidente Macri con Fernández, la sustitución en Hacienda de Dujovne por Lacunza, y la convocatoria de este último a economistas de candidatos opositores al Gobierno permitieron estabilizar los mercados cambiario y de bonos. Sin embargo, la tranquilidad terminó este martes. La reunión entre Alberto Fernández y su equipo económico con el FMI fue en buenos términos, pero a posteriori circuló un comunicado en términos virulentos contra el presidente de la Nación y el FMI, así como el rumor, luego desmentido, de que sus técnicos habrían “sugerido” el adelantamiento de la elección presidencial.

 

Desde entonces han circulado hasta ayer inclusive rumores de todo tipo que ponen en duda el desembolso de US$ 5.400 millones del FMI para septiembre u octubre, y la voluntad del Frente para Todos de no defaultear la deuda pública. Detrás de esto, la percepción predominante de que el oficialismo no podría revertir la derrota de las PASO, aun sin nuevos saltos abruptos del tipo de cambio y de la inflación. La demanda de dólares en el mercado local impulsó una suba del dólar que el BCRA sólo logró atenuar con cada vez más subastas diarias ayer y anteayer. Con atraso se conoce información de caída de reservas internacionales que mostró signos de aceleramiento peligroso en esta semana. A esto se suma el problema del creciente stock de Leliq del BCRA que desde el 12 de agosto pagan a 7 días el 75% anual, y el de la renovación de las letras de corto plazo del Ministerio de Hacienda. Desde julio el porcentaje de renovación de las letras en dólares viene en baja, y ayer la licitación de la nueva serie debió ser declarada desierta por las muy altas tasas exigidas por los tenedores, de modo que era inevitable pagarlas el viernes, lo que hubiera significado una baja de reservas del BCRA por poco más de US$ 900 millones.

 

El anuncio del reperfilamiento de la deuda sin aparente quita de capital e intereses es algo que no ha sido especificado de manera detallada en los breves cuadros que acompañaron al anuncio del ministro Lacunza. Para que no sea percibido como una reestructuración compulsiva, toda decisión al respecto debería ser negociada y acordada de manera mutua y voluntaria con los acreedores. La estrategia anunciada es heterogénea y es la siguiente: a) invitación al diálogo al FMI sobre un futuro “reperfilamiento” (“reprofiling”) del calendario de vencimientos pagos a ese organismo, b) invitación a bancos extranjeros para “iniciar un proceso” (no especificado) de extensión de plazos sin quita de capital ni de intereses, c) elevación a consideración del Congreso de un proyecto de ley para extensión de plazos de deuda en términos voluntarios también sin “haircut”, y d) extensión compulsiva de plazos de letras de corto plazo a 3-6 meses, en manos de tenedores que no sean personas físicas.

 

Esta última medida establece el siguiente calendario de pagos: 15% al vencimiento, 25% se posterga por 3 meses, y el 60% restante a 6 meses. Esta medida es, sin duda alguna, un “default event”, aun si a posteriori se llegara a anunciar alguna compensación por el impacto negativo sobre la posición de liquidez de tenedores de letras. Algo que complicará aun más el escenario de restricción de liquidez para empresas no financieras con stocks en estos títulos. El resultado inevitable es una mayor presión a la suba de las tasas de interés, pero no necesariamente calmará la inquietud sobre el futuro de otra deuda de muy corto plazo: $1,3 billón de Leliq del BCRA con vencimientos entre 1 y 7 días. Un pasivo que, en caso de ser reestructurado de manera compulsiva y sorpresiva, pondría en riesgo sistémico al sistema bancario y dispararía una huida de depósitos en pesos a moneda extranjera.

 

El BCRA se vería en problemas por contar con un stock insuficiente de reservas para sostener la demanda de dólares y para negociar pases u otros mecanismos para captar fondos utilizables para rescatar entidades financieras. Por otro lado, un pánico bancario también conduciría a las entidades bancarias a requerir la inmediata asistencia de Hacienda para fondear el rescate de entidades. Si el origen del problema es un default selectivo con un intento de pedido al FMI de reperfilamiento de la deuda externa, el resultado es un default de la deuda.

 

En este escenario, un pánico bancario con huida de dinero conduciría a una peligrosa aceleración inflacionaria junto a consecuencias negativas sobre el nivel de actividad, por la inevitable de la inflación, la suba de las tasas de interés, y el corte de la cadena de pagos.

 

La profundización de la recesión con inflación, la defensa de un tipo de cambio estable y creíble se torna más difícil, el aumento de la carga de la deuda pública en dólares es inevitable, y el repago de la deuda también se dificulta porque se resiente la recaudación tributaria. De la misma forma los bancos enfrentan un aumento de la morosidad de los créditos y los indicadores de incobrabilidad. A esto se suma el deterioro de sus indicadores de solvencia, especialmente en el caso de los tenedores de las letras cuyos pagos han sido postergados unilateralmente con estos anuncios.

 

En suma, aun si el dólar se estabilizara hoy en menos de $ 60, nada indica que ello sería sostenible. La decisión asumida difícilmente logre cerrar una renegociación de pasivos externos en pocos meses y con una elección presidencial en el medio.

 

La gran duda ahora es si será el último episodio de este tipo. Lamentablemente, en lugar de transmitir tranquilidad, este anuncio es una nueva fuente de incertidumbre, e introduce a todo el país, no sólo al partido gobernante, en un terreno nebuloso donde las nuevas preguntas son: ¿habrá nuevos defaults selectivos? ¿será necesario un megacanje a las apuradas? ¿se requerirá un corralito preventivo para “pisar depósitos”? Preguntas desagradables, pero inevitables, ante una decisión que genera una inoportuna e innecesaria incertidumbre sobre la solvencia del sector público y sobre la liquidez y la solvencia de no pocas empresas privadas financieras y no financieras.

 

Dejá un comentario