Vauthier: “El BCRA puede enfrentar una dolarización moderada”

31 de julio, 2019

vauthier martin

Entrevista a Martín Vauthier Director de Eco Go y profesor de la UTDT  Por Alejandro Radojic 

 

El Economista dialogó con Martín Vauthier sobre los principales temas de la agenda económica: la marcha del dólar, las expectativas del mercado frente las PASO, la marcha de la inflación y los desafíos del 2020.

 

Como se esperaba, volvió la volatilidad cambiaria. Queda poco y nada hasta las elecciones. ¿El BCRA tiene herramientas para evitar que se escape en el corto plazo?

Hay que tener en cuenta que en Argentina, que usa al dólar no sólo como reserva de valor sino también como referencia en la formación de precios y unidad de cuenta en varios bienes y servicios, los comicios suelen generar demanda de divisas para cobertura. Dicho esto, 2019 es un año particular que exacerba estos comportamientos. El 2018, caracterizado por una profunda crisis de balanza de pagos, desemboca en un 2019 electoral donde el mercado percibe a las dos alternativas como muy distintas entre sí y asigna en consecuencia niveles de riesgo país y tipo de cambio muy heterogéneos. En el corto plazo, el BCRA cuenta con varias herramientas, que se han reforzado en los últimos meses, para enfrentar episodios de dolarización de magnitud moderada y duración acotada. En primer lugar, dispone de margen para una suba en la tasa de interés en pesos (hoy en 60,3% y viniendo de 74,1% a principios de mayo). Adicionalmente, puede optar por intervenir en el mercado de futuros, habiendo logrado acumular una posición “long” de US$ 3.000 millones a fines de junio (último dato disponible). Finalmente, puede intervenir (prácticamente sin limitaciones según la cuarta revisión del acuerdo con el FMI) en el mercado spot, habiendo incorporado además US$ 1.400 M a sus reservas netas vía compras directas al Tesoro. Es posible que, como viene ocurriendo en los últimos días, el BCRA responda a presiones moderadas vía aparición en el mercado de futuros y suba en la tasa de referencia (con impacto en crédito y ahorro), reservando las ventas en el mercado spot, en un contexto en el cual las reservas netas siguen siendo escasas, como una última línea de defensa que se apuesta a mantener sólo como señal.

 

Imagino que si las PASO entregan un mal resultado para los mercados, la tensión volverá y, acaso, se incrementará. ¿Cuál sería un resultado positivo para el peso y cuál uno malo?

Como siempre ocurre, lo que va a mover al mercado en la semana posterior a las PASO no va a ser el resultado en términos absolutos, sino los números relativos a la expectativa que el propio mercado haya construido en la previa. En las últimas semanas, el promedio de las encuestas fue reflejando un acortamiento en la diferencia que mantenía la oposición sobre el oficialismo, lo que en cierto modo fuerza a que dichas expectativas tengan que convalidarse en la gran encuesta que representan las PASO presidenciales para que el mercado reaccione en forma positiva. Un resultado “positivo” para el mercado implica hoy una diferencia significativamente menor que la de hace uno o dos meses atrás.

 

En las últimas semanas, el promedio de las encuestas fue reflejando un acortamiento en la diferencia.

 

Hablemos del nivel del tipo de cambio real. Los números externos parecen estar mejor y daría la impresión de que es una paridad de equilibrio o cercana a ella, más allá de que no sea algo fácil de determinar. ¿Coincide?

Definir un tipo de cambio de equilibrio resulta complejo incluso desde la teoría. Por ende apuntamos a pensar en un tipo de cambio “sostenible”, que es aquel que es consistente con un resultado de cuenta corriente financiable mediante ingresos por la cuenta financiera. Actualmente, el tipo de cambio real bilateral con Estados Unidos, el relevante desde un punto de vista financiero, se ubica en 1,45 con base 1 = 16/12/2015, en la previa de la salida del cepo, frente a un máximo de 1,93 tras el overshooting cambiario en agosto y septiembre de 2018. Si bien es cierto que el tipo de cambio real acumuló una apreciación considerable desde aquellos niveles no sostenibles socialmente, la magnitud de la corrección derivó en que todavía exista un colchón significativo que ubica al tipo de cambio real bien por encima del promedio del período diciembre 2015 y abril 2018 (1,17). Incluso si se realizara una simulación suponiendo dólar nominal estable en los niveles actuales e inflación promedio de 2,5% mensual, el tipo de cambio real bilateral se ubicaría en 1,27 a fin de año, todavía 8,5% por encima del promedio mencionado. En líneas generales, el tipo de cambio real bilateral hoy se ubica en niveles similares a los del primer semestre de 2010 y resulta consistente con un déficit de cuenta corriente en torno a US$ 10.000 millones, menos de un tercio del registrado en 2017 (US$ 31.600 millones). Hacia adelante, y más allá de las eventuales intervenciones del BCRA en los meses electorales, la sostenibilidad del tipo de cambio real dependerá fundamentalmente de la capacidad de aflojar la restricción de financiamiento por el lado de la cuenta financiera. Un menor financiamiento externo requerirá incrementar el superávit comercial en bienes y servicios para afrontar la cuenta de rentas de la inversión, en tanto un mayor financiamiento reduce la presión sobre el excedente requerido en la balanza comercial.

 

¿Cómo están viendo la inflación en el segundo semestre?

En el corto plazo, la inflación depende de cuatro factores: dólar, tarifas, salarios y márgenes empresarios. De sostenerse la calma cambiaria y la promesa del Ejecutivo de no aumentar tarifas en los rubros que dependen del Gobierno federal, la inflación en los próximos meses podría oscilar entre 2% y 2,5%, estando más relacionada con el “partido” entre las paritarias y el eventual margen que la leve recuperación en el salario real y las medidas de impulso al crédito, por ejemplo Ahora 12 y créditos Argenta. Hacia adelante, para lograr bajar en forma gradual y sostenida tanto el traslado a precios de una devaluación como la inflación que no depende de dólar y tarifas se requerirá consolidar la consistencia fiscal y avanzar en un programa monetario creíble que apunte a la construcción de una moneda nacional.

 

En el corto plazo, la inflación depende de cuatro factores: dólar, tarifas, salarios y márgenes empresarios.

 

Por último, 2020. ¿Qué escenario macro tienen pensando si gana Alberto y cuál si gana Macri?

Si bien el mercado incorpora en el precio de los activos financieros escenarios muy distintos en función de cual de las dos alternativas se imponga en las elecciones, creemos que las agendas en ambos casos son muy similares. El que asuma en diciembre lo hará en el marco de un acuerdo con el FMI, sin posibilidad de recurrir a subas de impuestos o emisión monetaria (dado el estado actual de la demanda de dinero) para financiar gastos y con el imperativo de dar señales que apunten a bajar el riesgo país y retornar a los mercados de crédito si se busca evitar un ajuste mayor. En este sentido, resultará fundamental consolidar la prudencia fiscal, presentar un programa monetario creíble que reemplace al actual programa de transición y encarar la agenda de reformas que la Argentina requiere para que la inversión y las exportaciones despeguen y así dejar atrás cincuenta años de estancamiento e inflación. Si bien consideramos que las agendas son similares, ello no implica que las condiciones iniciales necesariamente lo sean. Si se impone la alternativa a la que el mercado asigna un riesgo país, puede darse una situación de profecías autocumplidas que derive en una mayor volatilidad financiera y presión cambiaria en estos meses, llegando a diciembre con una configuración distinta de inflación, tipo de cambio nominal y reservas netas.

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