Dos escenarios en pugna

20 de julio, 2019

flying_dollar escenarios dólar politica economica

Por Jorge Bertolino Economista

 

En nuestra última nota en este diario dejamos pendiente un análisis del mercado de cambios, que pretendería explicar las diferentes alternativas de política económica que podrían darse en el próximo mandato presidencial, y cuál sería el resultado de las mismas, en términos de la evolución de las variables relevantes, aunque enfocados principalmente en el tipo de cambio y la inflación.

 

Redujimos estas diferentes alternativas a solo dos, a fin de hacer posible su explicación en el limitado espacio de un artículo periodístico.

 

Uno de los escenarios será virtuoso. Se corregirán los desequilibrios heredados mediante reformas estructurales promercado. El otro será explosivo. La falta de reformas derivará en un aumento descontrolado del valor de la divisa acompañado de hiperinflación y caos social.

 

Son dos alternativas extremas, muy útiles para el análisis. Puede pensarse en una mezcla o combinación de circunstancias intermedias, que alejen la realidad de estos polos, pero esto será conveniente incorporarlo más tarde , en la etapa de descripción del funcionamiento del modelo. A los fines descriptivos, avanzaremos pensando solamente en este escenario bipolar.

 

Un modelo dinámico del tipo de cambio

 

Nos valdremos de un modelo que contiene una explicación plausible sobre el comportamiento del tipo de cambio en una economía bimonetaria como la nuestra. No fue creado para tal fin, pero veremos a continuación que puede adaptarse para explicar un marco diferente al original, sin necesidad de readaptarlo ni cambiar ninguna de sus premisas o supuestos.

 

En 1976, Rudiger Dornbusch (1942-2002), célebre economista alemán, cuyos libros se utilizan como material de estudio en las más importantes Universidades del mundo, escribió un famoso artículo en el que explica las grandes fluctuaciones del tipo de cambio que se suscitaron luego del abandono del Patrón Oro, durante el Gobierno de Richard Nixon.

 

Luego de este hecho, se generalizaron los tipos de cambio flexibles en la mayoría de los países con economías capitalistas. La observación de sobre-reacciones en el precio de las divisas, overshooting en el idioma original del autor, requería un modelo explicativo diferente a los conocidos.

 

Dornbusch plantea un modelo con tres variables endógenas: tipo de cambio, nivel de precios y tasa de interés doméstica. Estas variables se explican, dentro del modelo, por las relaciones entre ellas y con otras variables del mismo, que se denominan exógenas. Las variables explicativas (endógenas y exógenas) son aquellas cuyas variaciones determinan el comportamiento de las variables a explicar.

 

Estas últimas pueden ser representadas en términos matemáticos, bajo la forma de ecuaciones.

 

Como dijimos anteriormente, utilizaremos este marco analítico para explicar el comportamiento del tipo de cambio real y la inflación en el momento actual de la economía argentina. Uno de los más interesantes resultados pretenderá saldar la discusión sobre la existencia de un retraso en el valor de la divisa, usualmente llamado “atraso cambiario”, debido a la existencia de altas tasas de interés domésticas.

 

Las variables determinantes de cambios en el status quo más importantes serán los shocks monetarios y las variaciones en la tasa de interés internacional. Presentaremos una propuesta ad hoc para adaptar algunas  circunstancias cambiantes en la política económica doméstica, a fin de que puedan ser explicadas por alguna de las variables del modelo. Nos referiremos así a la preocupación en los mercados por una hipotética dolarización de portafolios que torne caótica la cotización de la divisa.

 

Si logramos explicitar convenientemente el modelo, éste deberá contener la respuesta a cada uno de los hechos eventuales que pueden jalonar el devenir de los mercados en los próximos meses y también en los próximos años.

 

La atención puesta en la cotización del dólar y en su tasa de crecimiento no obedece a un excesivo interés por las variables financieras ni a una falta de atención a los problemas de la economía real, sino a la sencilla y obvia razón de que un crecimiento rápido y desordenado del precio de la divisa dominante desestabiliza a la economía y a la sociedad.

 

Todos sabemos que cuando el dólar sube sin control aparente, se pierde la calma, los medios acuden presurosos a amplificar la noticia y por último, los precios suben y los ingresos fijos de asalariados y jubilados se licuan debido a la inflación que usualmente acompaña a este proceso.

 

El modelo original supone país pequeño y abierto y la existencia de expectativas adaptativas de los agentes económicos. Como Dornbusch incluye un coeficiente de ajuste de expectativas, supondremos que este adopta el valor máximo posible, a fin de  adaptarlo a la existencia de expectativas racionales. De esta manera, el modelo representa más fielmente el funcionamiento de los mercados superinformados de la actualidad.

 

La mayoría de las variables están expresadas en logaritmos. Esto implica que nos referimos siempre a la tasa de variación de las mismas y no a su valor absoluto.  A modo de ejemplo, no hablaremos de tipo de cambio o nivel de precios sino a la tasa de variación de ambos.

 

Se parte del supuesto de cumplimiento de la paridad no cubierta de las tasas de interés. Esto implica que, en todo momento, la tasa de interés doméstica será igual a la suma de la tasa de interés internacional y la tasa de depreciación esperada del tipo de cambio, supuesto muy realista, por cierto.

 

Otro supuesto importante es que el mercado monetario está en permanente equilibrio, ajustándose a variaciones en la oferta monetaria, mediante cambios en la tasa de interés. Por ejemplo, si aumenta la tasa de crecimiento de la oferta monetaria, esta abundancia de pesos hará disminuir la tasa de interés doméstica. A continuación, aumentará rápidamente la demanda de divisas, ya que la retribución de los activos en pesos ha perdido atractivo. Sigue a esto un incremento en el precio de la divisa, que será en términos porcentuales, mayor al crecimiento de la cantidad de dinero.

 

Que la divisa aumente en mayor medida que la oferta monetaria, en el corto plazo, da lugar al fenómeno de overshooting del tipo de cambio, que es la característica principal que el modelo pretende explicar.

 

Esto es perfectamente compatible con los resultados que se observan en la economía argentina cada vez que el tipo de cambio nominal sube rápidamente. A medida que pasa el tiempo, los precios internos crecen hasta alcanzar, en el largo plazo, al incremento que ha tenido el valor de la divisa. Con un retardo que, usualmente toma entre 12 a 24 meses, la cantidad de dinero, el dólar y los precios han subido en la misma proporción, dejando las variables, en términos reales en igual posición que en el punto de partida inicial.

 

La explicación del motivo por el que se produce esta sobre-reacción en el tipo de cambio es compleja. La más sencilla, aunque requiere un elevado conocimiento de las matemáticas es la siguiente: por las características del sistema de ecuaciones que representan al modelo, se genera un equilibrio de corto plazo que será estable con “punto de silla”. Esto significa que se alcanza un máximo local en el precio de la divisa. Desde este máximo, la única trayectoria posible es descendente. De allí que luego de una suba rápida del tipo de cambio nominal (TCN), como consecuencia de un shock monetario, se produce un aumento transitorio del tipo de cambio real (TCR). Se inicia a continuación, el traspaso a precios del shock monetario. Mientras esto ocurre, la divisa crece más lentamente que los precios, en una trayectoria descendente del TCR, dibujando un sendero que conduce al equilibrio de largo plazo, que como definimos anteriormente, implica que las variables crecen todas en igual proporción, alcanzándose una nueva y definitiva estabilidad.

 

Otra manera más intuitiva de explicar la sobre-reacción del tipo de cambio en el corto plazo es la siguiente: Un aumento en la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero generará una baja inmediata de la tasa de interés doméstica. Esto ocasionará un aumento instantáneo de la demanda y el precio de la divisa. Como el mercado de bienes reacciona con más lentitud, el paulatino aumento de los precios hará disminuir la cantidad real de dinero y aumentará la tasa de interés. La estrechez monetaria le quita combustible al tipo de cambio, que evoluciona por debajo de los precios, apreciándose hasta alcanzar un nuevo equilibrio de largo plazo, en el que se igualan las subas del mercado de bienes y del mercado cambiario.

 

Como se ve, el traspaso a precios de la suba del tipo de cambio, denominado “pass-through” termina siendo total en el largo plazo. En el corto, el pass-through es menor al 100 %, generándose una mejora transitoria e insostenible en el TCR. Esto último se debe a que, luego del shock inicial, que genera un desequilibrio transitorio, siempre la divisa deberá buscar un valor compatible con el TCR de largo plazo. Solo en este punto el equilibrio será permanente.

 

Un corolario obvio de toda esta explicación es que la única manera de poder influir en el TCR para que sea más alto y conveniente para el sector productivo exportador no es mediante subas en el TCN sino mediante políticas que influyan positivamente en los determinantes del TCR de largo plazo. El principal de ellos es el tamaño relativo del Gasto Público. La relación es inversa, aumentando el TCR cuando  disminuye el gasto público y viceversa.

 

En este marco es, en la actualidad, inútil hablar de atraso cambiario. El TCR de largo plazo es bajo porque el gasto público es alto. Hacia ese valor, significativamente más bajo está evolucionando en la actualidad.

 

Otro determinante importante del bajo TCR de largo plazo es el sobrecosto que soporta el sector productor de bienes transables, como consecuencia de la inadecuada legislación laboral. Modernizarla, para permitir que aumente la productividad del factor trabajo, hará aumentar el TCR de largo plazo.

 

Si bien la lista puede ser mucho más extensa, concluiremos con un último determinante importante: el sobrecosto logístico como consecuencia del alto precio de los combustibles debido a la grosera carga tributaria que se incluye en el mismo. Eliminar los impuestos que gravan a los combustibles, hará entonces que suba el TCR de largo plazo.

 

Como dijimos anteriormente, el precio de la divisa siempre tenderá a este valor. No es con subas nominales, a menudo llamadas “devaluación” que se mejora el tipo de cambio. La manera de hacerlo es, en resumen, bajando el gasto público, modernizando la legislación laboral y eliminando los impuestos que gravan los costos de las empresas.

 

Modelo a prueba

 

Si el modelo tiene validez  para la situación actual en nuestro país, debería poder explicar la crisis cambiaria que llevó el precio del dólar de $17 a $45 en pocos meses.

 

Es necesario adaptarlo convenientemente  a la existencia de una economía bimonetaria, situación muy diferente a la original para la que fue pensado. En este marco, la variación de la demanda de dinero doméstico es inversamente proporcional a la variación de la demanda del activo sustituto, el dólar.

 

El salto inicial del valor de la divisa lo provocó la suba de la tasa de interés internacional por parte de la Fed. Se preveían varias subas futuras que llevarían la misma de 3% a 4,5% anual. Esto provocó una salida de capitales especulativos de corto plazo que ejecutaban la estrategia conocida como “carry trade”. El aumento de la demanda de divisas generó un aumento transitorio en el TCN. Recordemos además que el carácter bimonetario de nuestra economía hace que cuando aumenta la demanda de divisas, disminuye la demanda de pesos.

 

El shock monetario expansivo e inflacionario fue provocado por esta baja de la demanda de dinero en lugar de haberlo sido por un aumento en la oferta del mismo, que es lo más usual en los modelos monetarios dinámicos. Es fácil observar que las consecuencias son las mismas, ya que siempre hemos definido a la inflación como consecuencia del incremento no deseado de la cantidad de dinero. Dicho en otros términos, la inflación, en el largo plazo, es igual al aumento de la oferta monetaria menos el aumento de su demanda.

 

Luego del overshooting, la trayectoria es ahora hacia el TCR de largo plazo. Si no se modifican sus determinantes principales ni surgen nuevos shocks monetarios adversos, este camino es inexorable. Por más que se hable de atraso cambiario y se quiera propiciar un valor más conveniente para la divisa, no existe artilugio posible que sustituya la amarga medicina de retrotraer el gasto público a los niveles existentes antes de la descontrolada expansión que tuvo en este siglo y de efectuar las reformas estructurales que permitan un aumento importante de la competitividad del sector productor de bienes y servicios.

 

Los dos escenarios futuros posibles

 

Una última e importante cuestión es analizar, con el herramental del modelo descripto, la evolución futura de las gemelas variables inflación y tipo de cambio. Veamos a continuación, las dos alternativas extremas que mencionamos al comienzo de esta nota.

 

El escenario benigno implica una disminución del gasto público y de la presión impositiva, sumada a la realización de las reformas estructurales citadas anteriormente. La reforma previsional es también importante, ya que permitirá una disminución extra del gasto público y de los impuestos. Todos estos cambios generarán un aumento significativo del TCR de largo plazo. El valor de la divisa evolucionará hacia el mismo, independientemente de la variación nominal en su cotización. Dicho en otros términos, no se requerirán devaluaciones para llevarlo a ese nivel. Podrá hacerlo, por ejemplo, subiendo más rápidamente que los precios, debido al shock deflacionario que provocarán todos los cambios citados anteriormente.

 

Este shock puede ser visto desde dos ángulos diferentes. Microeconómicamente habrá una baja de costos que ralentizará la evolución de los precios. Desde el punto de vista macro, el shock será de expectativas. Este último generará un aumento en la demanda de dinero que, como dijimos anteriormente, tiene igual efecto que una disminución de la oferta.

 

El escenario negativo requerirá que no haya reformas estructurales y que en lugar de bajar el gasto público se pretenda aumentar los impuestos. Una confiscación de la renta del sector agropecuario, mediante una fuerte suba de las retenciones a las exportaciones es el candidato ideal para desencadenar un escenario complejo. Un shock monetario expansivo para permitir un aumento generalizado de los salarios nominales es otra peligrosa medida que podría contribuir al peor desenlace posible.

 

El canal por donde se filtrarían todas estas malas noticias sería otra vez el de las expectativas. Aumentaría la dolarización de portafolios, con la consecuente baja en la demanda de dinero local. La inflación y el tipo de cambio se desbocarían,  y el proceso podría ser realimentado por sucesivas oleadas de dolarización de los depósitos en pesos del sistema financiero. Cada una de ellas provocaría una nueva disminución de la demanda de dinero y los sucesivos impulsos inflacionarios  terminarían provocando una espiralización en los precios y el inicio de una carrera hacia la hiper y el caos económico y social.

 

Como dijimos al inicio de esta nota, es posible pensar en alternativas intermedias. Algunas pocas reformas y una pequeña baja del gasto público podría evitar el escenario apocalíptico, pero eternizaría la estanflación. El tipo de cambio y la inflación podrían tener una trayectoria no explosiva, pero la mediocridad de los resultados, sobre todo desde el punto de vista del crecimiento económico no aseguran que la situación social y el descontento masivo no permitan que la situación termine desmadrándose hasta asemejarse al escenario negativo que describimos anteriormente.

 

¿Quo vadis, Argentina?

 

Existe una notoria falta de comprensión de la urgencia de los cambios, no sólo por parte de los integrantes de la corporación política, sino también del conjunto de la sociedad. Los argentinos, en promedio, somos refractarios a todo lo que implique esfuerzo y sacrificio de corto plazo en aras de viabilizar el crecimiento futuro. Se habla rápidamente de “ajuste”, de “gobierno oligárquico” y de otras lindezas por el estilo.

 

Cualquier gobierno que guíe su accionar por lo que indican los sondeos permanentes de la opinión pública llevará al país por el conocido sendero en el que está inmerso desde hace muchas décadas. La abulia social y la decadencia económica continuarán socavando las bases mismas de la sociedad y constituirán el caldo de cultivo para un dramático cambio político que terminará entronizando en el poder a quien sepa interpretar las necesidades de la sociedad, independientemente de los deseos aparentes y superficiales de la misma.

 

Como dijimos muchas veces en esta columna, se deberá gobernar con espíritu de estadista. Aunque los cambios que se propongan sean impopulares y generen rechazo, obstrucción y protesta social, deben impulsarse con ahínco y sin vacilaciones. Con los primeros resultados positivos, la resistencia menguará, y más tarde, habrá una aceptación primero tácita y luego ferviente del camino iniciado. Una vez que la sociedad haga suyo este nuevo escenario, ya no será necesario impulsarlo, puesto que la inercia misma de la historia nos llevará al camino que nunca debimos abandonar. Se trata de la Argentina rica, exportadora y brillante que hace muchos años fuimos.

 

El “milagro argentino” está a pocos pasos. Coraje, convicción y espíritu de estadista es lo que se requiere del liderazgo que sacuda la modorra actual y nos lleve a un camino de grandeza, que también deberemos ganarnos, ya que estamos donde estamos porque somos como somos.

 

El hartazgo social es tan elevado que si los cambios no surgen desde la política, esta será barrida de un plumazo en algún momento futuro no tan lejano, dando lugar a la aparición de nuevos guías que conduzcan a la República a un camino de prosperidad y esperanza.

 

No es razonable la continuidad del populismo empobrecedor de las últimas décadas. Si el alumno está listo, el maestro aparecerá pronto. Los cambios están maduros porque la prédica de los últimos años en los medios y en las redes sociales está calando hondo, sobre todo en la juventud.  Por ahora el germen no es de dimensiones masivas pero su crecimiento debería ser geométrico y vertiginoso en los próximos años.

 

Desde esta columna invitamos a todos los argentinos a dar un salto mental cuántico. Enterremos la inercia del pasado e inventemos utopías irrealizables. Un sueño estúpido es mejor que una realidad decadente.

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