Que prime la cautela en el BCRA

19 de junio, 2019

Que prime la cautela en el BCRA

Por Miguel Zielonka Director Asociado en Econviews

 

La tasa de política monetaria bajó casi 7 puntos porcentuales desde los máximos de comienzos de mayo. Ese es el vaso medio lleno. El vaso medio vacío es que todavía se encuentra en niveles de 67%. Según se lo mire, este valor es muy alto, alto o apropiado. Vale aclarar que la tasa de 67% sólo es “efectiva” para un segmento muy acotado de inversores: los bancos. La tasa para los humanos mortales se mueve en el rango de 51% a 60% (tasa Badlar, o TM20, o Lecap) y siempre nos referimos a la tasa pasiva, es decir, la que obtiene el inversor y no la que paga el tomador de un crédito. Por una cuestión de arbitraje de riesgo y retorno, los bancos no prestan por debajo de la tasa de política monetaria. No tiene lógica prestar a un deudor bancario a una tasa por debajo del rendimiento del activo libre de riesgo.

 

  • La tasa para el crédito es muy alta. La tasa activa consistente con una Leliq en 67% ronda el 75%. El riesgo de crédito, el riesgo de liquidez y el impuesto a los ingresos brutos explican el diferencial entre ambas tasas. Está claro que no hay demanda de crédito a estos niveles, y los préstamos vienen cayendo sistemáticamente en términos nominales desde hace varios meses. A las empresas les conviene reducir los inventarios y demorar las inversiones en activo fijo y los particulares recortan el consumo. Los indicadores de venta apuntan en la misma dirección por la combinación de caída de salario real, incertidumbre laboral y falta de acceso al crédito en condiciones favorables.

 

  • La tasa como ancla anti inflacionaria es alta. Si consideramos que la inflación esperada para los próximos meses se encuentra en el canal de 2,5 a 3% mensual, rápidamente podemos concluir que la tasa de inflación anualizada probablemente navegue en el 30-36% anual. “Sobra” tasa pasiva para los inversores que hoy se llevan entre 51% a 60% anual. Ese razonamiento está detrás de las declaraciones del Presidente del BCRA de la semana pasada. En sus palabras, si las expectativas de inflación bajan, entonces también baja la tasa de interés en un esquema de control de agregados donde la tasa se fija por oferta y demanda de Leliq.

 

  • La tasa como defensa para la dolarización de carteras es apropiada. Aquí es donde tengo una postura diferente a la del Presidente del BCRA. La demanda de Leliq de los bancos es el reflejo del apetito de los depositantes por mantener sus colocaciones en pesos. A esta altura y por varios años más, debería quedar claro que la moneda de cuenta de los argentinos es el dólar. Es lamentable pero es así. La demanda de activos en pesos no depende tanto de la positividad o negatividad real de la tasa de interés. El depositante se forma una expectativa de depreciación, y si la tasa de interés le gana a la depreciación esperada mantiene los pesos. Dicho crudamente, el depositante argentino quiere rentabilidad positiva en dólares casi con independencia del rendimiento de su colocación frente a la inflación. Así, en un escenario de incertidumbre electoral, la baja en las expectativas de inflación no arrastra necesariamente una baja en las expectativas de depreciación. Por el contrario, si los depositantes esperan un nuevo salto en el tipo de cambio, puede “faltar” tasa. El riesgo de apurarse a bajar la tasa de interés es acelerar una dolarización de portfolios en un momento delicado.

 

Otro riesgo de acelerar la baja de tasas de interés es perder credibilidad. Cuando avance la campaña electoral y sobre todo en las cercanías de las PASO, el compromiso de intervención cambiaria que declaró el BCRA el 29 de abril probablemente sea sometido a prueba por el mercado. En caso de materializarse, la intervención no será esterilizada, lo que en criollo significa que los pesos que se retiren del mercado no serán repuestos en la base monetaria. A menor oferta de base monetaria, mayor será la tasa de interés. ¿Qué sentido tendría entonces bajar fuerte la tasa de interés ahora para subirla también con fuerza en pocas semanas? La lectura sería que el piloto está desorientado.

 

El motivo que presiona al BCRA a bajar la tasa (endógena o exógenamente, a esta altura es una discusión que tiene pocas implicancias prácticas) es la apreciación nominal del tipo de cambio producto del shock positivo tras la designación de pre candidatos a vicepresidente a ambos lados de la grieta. El ingreso de algunos flujos del exterior, más el pico de estacionalidad de liquidación de exportaciones, más algo de retracción de la demanda de dólares, se suman a las licitaciones de dólares del Tesoro que Argentina había solicitado al FMI y que fueron aprobadas a regañadientes. Ojalá nuestro prestamista de última instancia nos permita ahora guardar esos dólares en la cartuchera. El escenario más probable es que de todos modos los utilicemos más adelante, donde seguramente se le podrán sacar más jugo (o más pesos).

 

Ojalá que el BCRA no se apure en la baja de tasas. Si el movimiento de tasas de interés es tan endógeno como pregona, entonces debería evaluar alternativas para demorar esa presión bajista y lograr un empalme con la presión alcista esperada con el aumento de la incertidumbre política. Una de ellas puede ser mantener el mínimo de tasa de Leliq de 62%, independientemente del resultado de las licitaciones, y dejarlo sin cambios por varios meses. Otra alternativa es adjudicar las Leliq por precio único en lugar de precio múltiple, ya que esa metodología permite reducir el riesgo de que los bancos se queden afuera en la licitación y con ello pujan a una tasa más alta.

 

También hay alternativas que no dependen del BCRA. Así como los bancos públicos o el FGS de Anses venden dólares en momentos de presión cambiaria, también podrían comprar dólares en momentos de micro bonanza. Al final, se trata de ayudar a tender un puente y que las cotizaciones de las próximas ruedas (tanto de dólar como de tasa de interés) no sobre reaccionen a la baja y luego sobre reaccionen a la suba. Debería quedar claro también a esta altura que la volatilidad de esas variables no se lleva bien con la desinflación.