En anclas nominales, la tercera es la vencida

2 de mayo, 2019

Por Miguel Zielonka Director Asociado en Econviews

 

El objetivo fundamental de la política monetaria en el largo plazo es la estabilidad de precios. Más específicamente, la del nivel general. En este menester, los bancos centrales apuntan a evitar inflaciones o deflaciones prolongadas. Son varios los principales beneficios que trae la estabilidad de precios.

 

  • Mejora los criterios de decisión sobre inversión o gasto de empresas y consumidores, al facilitarles el reconocimiento de las variaciones de los precios relativos. Eso posibilita una asignación más eficiente de los recursos y un incremento del potencial productivo de la economía.

 

  • Reduce la prima de tasa de interés que exigen los inversores como compensación por los riesgos que conlleva mantener activos nominales a largo plazo, a fin de proteger su capital de una inflación imprevista. De este modo se aumentan los incentivos a la inversión.

 

  • Limita la probabilidad de que los individuos y las empresas desvíen recursos que podrían dedicar a usos productivos para protegerse frente a la inflación. En un entorno de altas tasas de inflación, se tiende a acumular bienes reales, dado que estos conservan su valor mejor que el dinero o que determinados activos financieros. Sin embargo esta es una decisión de inversión ineficiente y obstaculiza el crecimiento económico.

 

  • Elimina los costos económicos reales que se ocasionan cuando la inflación agudiza el efecto distorsionador de los sistemas impositivos y de seguridad social.

 

  • Mitiga el efecto que la inflación produce (actúa como un impuesto) sobre las tenencias de efectivo, lo que reduce su demanda por parte de los hogares y, en consecuencia, genera costos de transacción más elevados.

 

  • Preserva la cohesión social y la estabilidad. Unas tasas de inflación o de deflación elevadas suelen generar inestabilidad social y política.

 

En náutica, un ancla es un elemento muy pesado que se fija a una cadena y que se arroja al agua desde una embarcación para que se entierre en el fondo y así el barco no se mueva. El ancla, de este modo, permite que la nave permanezca quieta más allá de las corrientes.

 

Lo más curioso (reconozco que lo aprendí mientras preparaba esta nota) es que lo que mantiene al barco en su lugar no es que el ancla se quede “encajada” en algún lugar, sino el peso de la cadena y la fuerza horizontal que la misma ejerce mientras el ancla se arrastra por el lecho marino.

 

El dato. El martes, el dólar mayorista cerró en $44,15 y cayó 17 centavos contra el lunes, cuando había caído $1,64 contra el viernes.

 

Para cumplir con su objetivo de estabilidad de precios, los bancos centrales también tienen que valerse de “anclas”. En política monetaria las anclas posibles son tres: la tasa de interés, algún agregado monetario o el tipo de cambio. Cada capitán elige la que cree que va a servir mejor a su objetivo de estabilizar el nivel de precios y así neutralizar la “corriente” de la inflación. Al igual que náutica, casi o más importante que el ancla es el rol que tiene que cumplir la cadena y la fuerza horizontal al ser arrastrada por el fondo del mar. En política monetaria las “cadenas” son los mecanismos de transmisión que van desde el ancla elegida hasta domar la corriente de inflación.

 

Cadena 1: el canal crediticio. A través de la tasa de interés (o de los agregados monetarios, son dos caras de la misma moneda) se influye en el crédito disponible, lo que afecta la demanda agregada de la economía. La política monetaria logra así afectar con rezago a la demanda agregada acelerando o desacelerándola, y si se mantiene la oferta agregada sin cambios se logra controlar el movimiento del barco por la corriente, hasta eventualmente detenerlo. El canal crediticio en Argentina no tiene mucha fuerza, el apalancamiento es bajo y el nivel de actividad no es tan sensible como en otros países al nivel de la tasa de interés.

 

Cadena 2: el canal de las expectativas. A partir del uso de cualquiera de las anclas, la política monetaria afecta las expectativas de inflación. Los agentes generan un pronóstico de la inflación recurriendo a sus expectativas, y en función de ese pronóstico toman decisiones de precios, salarios y otro tipo de contratos escalonados. Una política monetaria más restrictiva lleva a frenar las expectativas. Si el ancla convence, las expectativas de inflación futura se moderan, y la cadena va frenando el barco. El canal de expectativas en Argentina es más fuerte que el crediticio.

 

Cadena 3: el tipo de cambio. Actúa en varios sentidos. Primero, el tipo de cambio nominal impacta en el precio de los bienes e insumos importados. Segundo, el tipo de cambio no es cualquier precio en Argentina. Somos una economía bimonetaria. Producto de nuestro pasado, los argentinos ahorramos y medimos en dólares y hacemos transacciones en pesos. De ahí que la expectativa de tipo de cambio incide en la formación de precios futuros. El canal de tipo de cambio es el más fuerte de todos. Como “ancla” es más pesada y la “cadena” de transmisión es mucho más directa que en los otros dos casos mencionados.

 

El régimen monetario con control de agregados monetarios y flotación libre del tipo de cambio elegido por el BCRA desde el 1° de octubre del año pasado funcionó hasta enero. El ancla primaria, la base monetaria, y el ancla secundaria, la tasa de interés, sirvieron para encadenar la inflación y bajarla desde un pico en septiembre de 6% hasta 2% en diciembre.

 

Un factor clave del régimen de flotación sucia en el que estamos es la facultad totalmente discrecional para intervenir.

 

Luego, la baja de tasas de interés durante el comienzo del verano (inoportuna en perspectiva), el aumento de precios regulados (que tiene dinámica propia y no responde a anclas ni cadenas), y el aumento de la incertidumbre política, trastocaron los resultados. Desde entonces, el BCRA fue introduciendo modificaciones al régimen, siempre redoblando la apuesta en términos de agregar sesgo contractivo a las medidas. Hasta ahora, no había logrado convencer al FMI de utilizar el ancla de tipo de cambio, el más apropiado para Argentina, especialmente en un año de elecciones.

 

Finalmente, esta semana se impuso el pragmatismo. A partir del 29 de abril, el BCRA puede realizar intervenciones cambiarias sin restricciones para atenuar la volatilidad cambiaria excesiva aún dentro de la zona de no intervención. El monto de pesos resultante será descontado de la meta de base monetaria, lo que bajo tales circunstancias implica reforzar el sesgo contractivo del régimen monetario-cambiario vigente.

 

Para el FMI, ese cambio implica abandonar un principio que siempre sobrevoló sus programas de asistencia financiera: la no intervención cambiaria. A la vez, debe verse como un reconocimiento de su parte de la importancia de acotar la volatilidad nominal en una economía bimonetaria donde el dólar es una referencia ineludible para determinar precios y expectativas, y como tal su volatilidad exacerbada tiende a paralizar la actividad económica.

 

¿Quién fija un precio o salario en función del stock promedio de la base monetaria? Cuando un argentino pone su capital líquido o su tiempo a trabajar y necesita cobrar dentro de 3 meses, puede tomar como referencia la tasa de interés pero lo que no puede es obviar la expectativa de tipo de cambio nominal dentro de tres meses, porque así somos, está en nuestro ADN. La flotación cambiaria que proponía el FMI y al que Argentina adhirió por necesidad no funcionan como ancla bajo un nivel de incertidumbre tan alta.

 

Un factor muy importante del régimen de flotación sucia del tipo de cambio al que acabamos de ingresar (nótese que no se fija el tipo de cambio) es la facultad totalmente discrecional para intervenir. El componente sorpresa es imprescindible para evitar una nueva ronda de corrida contra el peso. Cuando el BCRA sube todos los días al ring del mercado de cambios necesita tener las manos libres para defenderse y eventualmente atacar. Hasta ahora, la postura del FMI lo obligaba a subir al ring con las manos atadas.

 

Volviendo a la náutica, cuando el barco es muy grande es habitual que cuente con tres anclas: dos en el sector de la proa y el tercero en la popa. Ahora tenemos tres anclas funcionando. Es probable que la corriente ponga a prueba la fortaleza de nuestro anclaje. Aunque no hay un número fijo o explícito de tipo de cambio, tarde o temprano los inversores querrán una muestra en escala natural del compromiso del BCRA para domar la volatilidad cambiaria. Los próximos días serán cruciales para dilucidar si las 3 anclas son suficientes para frenar la corriente, tanto en tipo de cambio como en inflación.

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