Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL
Quienes nos vimos sorprendidos por la baja inflación de abril, nos vimos obligados a admitir un doble error de pronóstico. Primero, obviamente subestimamos el “frenazo” en la suba de precios de alimentos y bebidas, en particular en la segunda quincena de abril. Por otro lado, implícitamente subestimamos la intensidad de la destrucción de actividad y riqueza en curso.
Los datos del Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) del Indec pareciera corroborar ese desvío. La caída de marzo tuvo inequívoco impacto en decisiones de adelantos de vacaciones, suspensiones de personal y despidos, arrastrando la demanda interna hacia la baja en abril.
Marzo mostró la primera caída desestacionalizada del EMAE en lo que va de este año (-1,3% respecto de febrero), acumulando sin estacionalidad una caída de 5,7% interanual en el primer trimestre de 2019, y en marzo un descenso de 6,8% respecto de marzo de 2018. De esa forma, se asiste a una seguidilla de once meses consecutivas de destrucción de la actividad económica desde mayo del año pasado. El salto interanual del agro (+10,8%) solo acompañado por las subas mínimas en servicios sociales y de salid (+1,2%) y enseñanza (+0,2%). Todo el resto de la economía mostro caídas respecto de marzo del año pasado, destacándose comercio mayorista, minorista y reparaciones (-14,6%), intermediación financiera (-13,9%) y la industria manufacturera (-13,2%).
Es el resultado inequívoco del programa restrictivo adoptado para detener la pérdida de reservas del BCRA, enfriando la actividad, pero convalidando una inflación no inferior a 3% mensual ha operado por subas de tarifas, altas tasas de interés, congelamiento del crecimiento de la base monetaria desestacionalizada (no la efectivamente observada) y su absorción vía emisión de Leliq del BCRA pagando tasas de interés cada vez más altas.
El impacto negativo sobre la demanda interna y la actividad se percibió como permanente, y la baja en el consumo no va a ser fácil de revertir si se sigue el programa del FMI. Lo que observamos es el resultado ya anticipado por la mayoría de la profesión el año pasado. La fuga de capitales y las expectativas pesimistas sobre la capacidad de generación de divisas del país, y de futura solvencia financiera del Fisco se revirtieron cortando el crédito interno. Se detuvo la corrida al dólar, pero también la actividad y el empleo. El resultado es una caída que al menos hasta marzo no se ha revertido, lo cual sigue sembrando dudas sobre la frase (quizás desafortunada) de Roberto Cardarelli para quien “lo peor ya pasó”.
Al mes de marzo de 2019, el IPC creció 54,7% en un año, mientras que la base monetaria lo hizo en 27%, es decir, en términos reales la oferta de base monetaria cayó 17,5%. En cuanto al agregado monetario M2 (base monetaria más depósitos a la vista), si se resta la base, el stock remanente (depósitos en pesos en cuenta corriente y en caja de ahorros) registró en doce meses una caída nominal de 7,4%. Esto es, un descenso en términos reales de 40%.
Esto indica, que con una inflación de casi 55%, y una caída de la actividad de 6,8% en doce meses, la base monetaria cayó en términos reales 27%, mientras que la demanda de depósitos en pesos lo hizo 40% en términos reales. La suba de tasas de interés promedio (aproximadamente 20 puntos porcentuales para la mayoría de depósitos y líneas de crédito) no pudieron evitar esa caída de la demanda de pesos y la dolarización de ahorros. De hecho, en dicho período el tipo de cambio aumentó 104,4%. La suba de tasas de interés ha sido efectiva para sostener las reservas del BCRA, pero con un problema que puede cobrar relevancia: la caída de la demanda de dinero. Algo difícil de revertir bajo un programa deliberadamente recesivo, pero que no ha provisto, hasta el presente, elementos e indicadores objetivos que permitan estabilizar expectativas y revertir la otra cara de esta moneda: la dolarización de expectativas y de ahorros.
Si la actividad no retorna a tasas de crecimiento, no reaccionará la demanda de pesos. ¿Se mantendrán los actuales niveles de tasas bancarias y política monetaria? En caso afirmativo, no se recuperará la demanda interna ni la demanda de pesos, ¿podría acelerarse la pérdida de reservas continua desde el pasado 10 de abril? ¿Se podría evitar una mayor caída de reservas con volatilidad cambiaria? Esto requiere que aumente la demanda de dinero, pero esto a su vez exige, de mínima, un descenso permanente de las expectativas de inflación y la reversión de la persistente caída de la actividad. Algo de muy difícil ocurrencia bajo el actual programa del FMI. Esto bien puede complicar no sólo la transición hacia el recambio presidencial de diciembre próximo, sino también el escenario inicial que enfrentará la próxima administración, cualquiera sea el candidato que se imponga en las elecciones presidenciales.
