Por Martín Vauthier Director de Eco Go y Profesor de la Maestría en Finanzas de UTDT
Tal cual se había comprometido en el acuerdo con el FMI, el Gobierno dio a conocer el proyecto de ley de reforma de la Carta Orgánica del BCRA. Entre sus puntos más significativos, la estabilidad de precios vuelve a ser la misión primaria y fundamental del organismo, en tanto se prohíben los giros de utilidades al Tesoro hasta tanto se haya cancelado el stock de adelantos transitorios y se hayan constituido fondos de reservas generales y especiales equivalentes al 50% del capital del banco.
La medida apunta a intentar dar certezas, por medio de una ley, de que no volverá a recurrirse a la autoridad monetaria para financiar déficit fiscal en contextos donde la capacidad de acceso a los mercados no resulte suficiente. Vale recordar que el Tesoro había iniciado un proceso gradual de reducción del financiamiento del BCRA, que promedió 4,8% del PIB (entre pesos y dólares) entre 2010 y 2015, aunque debió eliminarlo abruptamente en el marco de la crisis de balanza de pagos y el acuerdo con el FMI el año pasado.
De aprobarse y sostenerse en el tiempo, la ley constituiría una condición necesaria (aunque no suficiente) en el largo y postergado camino de construcción de una moneda nacional.
El uso del financiamiento monetario del BCRA en las últimas dos décadas pudo realizarse, sin que la inflación escalara del “veintipico”, consumiendo el “capital monetario” que habían dejado los años de la Convertibilidad, imprimiendo una memoria nominal de estabilidad en los agentes y dejando una economía mayormente desindexada. Luego de años de emisión para financiar el déficit y uso de reservas para cancelar deuda, ese capital monetario desapareció y la economía argentina presenta una elevada inercia inflacionaria e indexación. Si bien no hay en vista una hiperinflación con un BCRA que dispone de reservas netas por casi US$ 21.000 millones (en 1989 las reservas totales eran inferiores al 10% de esa cifra), si existen riesgos de una nueva aceleración inflacionaria, teniendo en cuenta que en la última década, y más allá de la volatilidad anual, cada shock cambiario ubicó los picos y la inercia un escalón por encima del anterior.
Un dato a tener en cuenta a la hora de intentar explicar la debilidad del peso y su escasa demanda más allá de su rol transaccional es la dinámica de la tasa de interés en las últimas décadas. Cuando se calcula la tasa real ex post de los instrumentos de ahorro en pesos disponibles para el grueso de la población con capacidad de ahorro (plazos fijos y Lebac para el período 2016-2018) desde enero de 2003, se observa que en 138 de 195 la misma fue negativa. Así, quien realizó una inversión en estos instrumentos en pesos todos los meses del período y analizó el resultado al final de cada mes, vio disminuido su poder adquisitivo en moneda local (no necesariamente en dólares) en el 70,8% de los casos. Esta situación de tasa de interés sistemáticamente negativa, que se aplica también a buena parte de la segunda mitad del siglo pasado, es uno de los motivos que se encuentra detrás de la preferencia de los argentinos por la colocación de sus ahorros en moneda extranjera, con un monto acumulado sólo en depósitos y billetes de US$190.817 millones en activos externos, equivalente a 3,7 veces el stock de colocaciones en pesos del sector privado.
¿Por qué es necesario revertir esta historia y comenzar el camino de construcción de una moneda nacional?
Si los agentes no toman en cuenta la moneda local como referencia para la formación de precios y salarios, se debilita el rol del tipo de cambio como mecanismo de ajuste ante shocks externos. Frente a una caída en el flujo de ingreso de divisas (e.g. por una caída en los terminos del intercambio o una reversión en los flujos globales de capital), en una economía que “piensa” en moneda local el salto cambiario encarece en mucha mayor medida los bienes y servicios importados (que tienen un alto componente transable) que los locales (con menor componente transable). De este modo, ante la nueva señal de precios, firmas y consumidores reorientan su demanda hacia bienes y servicios de producción local, permitiendo que el ajuste de la economía a la nueva disponibilidad de divisas recaiga en mayor medida sobre los productos importados que sobre el nivel de actividad y el empleo local.
Por el contrario, en economías como la de Argentina donde los agentes toman al dólar como insumo para la formación de precios, las devaluaciones nominales “duran poco” en términos reales, al existir un alto grado de traslado a precios locales, independientemente del porcentaje de componente transable de cada bien o servicio. Así, ante una devaluación se encarecen todos los bienes (prácticamente sin distinción de local o importado), debilitando la señal de precios y haciendo recaer el ajuste también sobre la producción nacional.
Por otro lado, partiendo de condiciones iniciales donde la política económica, luego de décadas de licuaciones, dispone de un muy bajo stock de credibilidad, el “ratio de sacrificio” requerido para lograr una baja dada en la tasa de inflación resulta muy alto en términos de actividad y empleo, requiriendose tasas de interés muy elevadas por un tiempo prolongado que se transmiten a la inflación vía el canal cambiario y vía el del crédito e inventarios. Si se lograra ir construyendo credibilidad en forma gradual, se reduciría la ponderación del canal cambiario (reduciendo el riesgo de atraso cambiario en períodos de sesgo contractivo de la política monetaria) y el del crédito, disminuyendo el ratio de sacrificio y permitiendo conducir una política monetaria autónoma que tome como referencia al peso y no al dólar.
Para una situación persistente y que presenta considerables complejidades idiosincráticas que deben tenerse en cuenta, ningún programa antiinflacionario que busque ser exitoso puede basarse sólo en el “libro de texto” o descansar exclusivamente en la independencia del BCRA o la limitación del financiamiento monetario al Tesoro. Deben considerarse, entre otras cuestiones, la necesidad de una consistencia fiscal intertemporal y la coordinación de expectativas como mecanismos para reducir los costos económicos y sociales que implica tratar de bajar la inflación sólo con política monetaria partiendo de un ratio de sacrificio muy elevado. Sin embargo, que no sea condición suficiente no implica que una política monetaria consistente y la construcción gradual de credibilidad del BCRA no sea una condición necesaria y fundamental, dentro de un esquema integral, para la construcción de una moneda nacional y para comenzar a transitar de una vez por todas el camino al desarrollo.
