Por Alejandro Radonjic
El Gobierno sabe que no puede tolerar una nueva corrida cambiaria y una reedición del 2018, incluso en dosis más moderadas, sepultaría sus pretensiones reelectorales. Los motivos son obvios y van desde la aceleración de la inflación hasta la sensación política de que el Gobierno no tiene la situación bajo control y su plan hace agua. Un dólar en alza y volátil, en criollo básico, es piantavotos.
Por eso, según el mercado, el objetivo último de la política económica de los últimos meses fue anclar el dólar y evitar que se dispare, con sus consabidos efectos en todos los terrenos. La tarea, como se viene viendo, está siendo cada vez más difícil y faltan más de 100 días para las PASO.
La visión oficial
La semana pasada, en la presentación del IPOM, el presidente del BCRA, Guido Sandleris, sumó un dato adicional a la astringencia monetaria: la elevada tasa de interés y el sobrecumplimiento de las meta de crecimiento cero de la base monetaria.
En otras palabras, el banquero central dijo que, además de eso, no hay combustible para una nueva corrida cambiaria porque los stocks ya se habrían dolarizado en 2018. “Dejenmé ponerle un poquito de números a esos temores porque creo que van a ayudar a disipar alguna parte de la intranquilidad”, dijo Sandleris, ante los miedos circundantes sobre una nueva corrida en la previa electoral.
“Uno de los pocos aspectos positivos que dejó 2018 es que la dolarización que cabría esperar en un año electoral ya ocurrió y no volverá a ocurrir”, dijo y mencionó, por ejemplo, a los tenedores de activos en pesos no residentes y las familias. “La dolarización que ya ocurrió, por definición, no puede volver a ocurrir”, sentenció.
A la vez, dijo que la demanda potencial (la estimó en US$ 7.000 millones) será más que superada por la oferta. Allí mencionó las ventas diarias del Tesoro y las mejoras en las cuentas externas, medida a través de la Cuenta Corriente (privada) y estimó una superávit de US$ 5.000 millones para 2019. “Tenemos las ventas del Tesoro y el sector privado”, insistió el banquero. Eso, por el lado de los flujos.
Sobre los stocks, señaló lo siguiente.
A comienzos de 2018, aproximadamente 83% de los activos de los hogares ya estaban en dólares y hoy ese número es 93%. Ese 7% restante no se puede convertir todo a dólares porque hay una demanda transaccional de pesos que es mayor a cero. “Queda poco por dolarizar”, agregó.
La demanda potencial de dólares que pueden tener los bancos está acotada porque el BCRA los reguló, amplió.
“Una parte muy importante de la dolarización de cartera ya ocurrió”, enfatizó sobre las empresas y los no residentes, especialmente aquellos que tenían Lebac. “Ya no están y ya se fueron”, dijo y agregó: “Si miramos las tenencias de activos en pesos a corto plazo con vencimiento dentro del año calendario, en 2018 fueron $ 20.000 millones y son $ 5.000 millones en 2019”. Además, quienes vieron lo que pasó y no se fueron, describió, “tienden a tener la piel un poco más dura”.
Preocupado
Por sobre eso, dijo que las tasas pasivas están subiendo (la que reciben los depositantes) está subiendo y, por ende, aumenta el “premio” para quedarse en pesos. Asimismo, Sandleris mencionó las medidas para aceitar la transmisión de la política monetaria, es decir, achicar el spread entre la Leliq y las tasas que reciben los depositantes. Por ejemplo, el piso de 62,5% para la Leliq en abril. “Vemos que hay una brecha importante y vamos a seguir muy atentamente el tema”, dijo Sandleris. “Vemos ese gap con preocupación”, dijo, más enfático, Sandleris. Cerca suyo, creen que debería rondar no más de 5-6 puntos. “Si bien el spread se ha achicado, queda mucho por hacer”, declaró Sandleris. Ayer, la diferencia fue de casi puntos, aún lejos de ese spread deseado: la Leliq promedió 67,770% y la Baldar (privados), 48,12%.
Eso es clave para que, en términos de Mario Blejer, la codicia le gane al miedo. Sin embargo, algunos analistas advierten que, con inflaciones mensuales en la zona de 4% y colocaciones cortas (es un clásico de Argentina hacer plazos fijos a 30 o 60 días), la tasa hoy puede ser no tan atractiva o, lisa y llanamente, negativa. “Si el miedo electoral es fuerte y hay una dolarización masiva, combustible hay y es básicamente ese stock de pesos invertidos en plazo fijo. Más aún si la inflación no afloja porque, con el 4,7% de marzo, la tasa de plazos fijos termina siendo negativa en términos reales”, grafica un economista con datos de la tasa efectiva mensual, por un lado y los del Indec, por el otro.
El cruel archivo trae a la memoria conceptos similares del antecesor de Sandleris en el cargo: Luis “Toto” Caputo. Allá por junio pasado, antes de la segunda fase de la corrida y cuando el billete se transaba a tan solo $28 en la city, dijo ante Clarín: “El que se quiso dolarizar, creo, ya lo hizo en un alto porcentaje y vamos a una prolongada estabilidad cambiaria”. Sabemos que pasó con el dólar después, y también con “Toto”.
Las visiones
El Economista analizó el debate con renombrados participantes del mercado para conocer sus opiniones.
Gabriel Caamaño Gómez
Consultora Ledesma
“Coincido en que se dolarizó mucho ya en 2018 y el stock está muy dolarizado”, dice Gabriel Caamaño Gómez desde Consultora Ledesma. “Pero el partido ahora es con el flujo, y tanto del lado de la demanda como de la oferta, que también tiene su componente especulativo: si hay desconfianza y la expectativas de depreciación se van de nuevo, vamos a tener más demanda con poco oferta y el tipo de cambio nominal, en ese escenario, puede tener movimientos disruptivos que refuercen el proceso”. Además, advierte por la credibilidad del régimen, “que se está perdiendo de nuevo”. Así lo explica: “Si endurecés y alienás expectativas, saliste bien pero, si endurecés y no recuperás, te complicaste”. Por último, dice Caamaño Gómez, no todo depende todo del BCRA. “También influirá que el resto se alinee y no meta ruido”, sostiene y allí también juega, obviamente, la política.
Fernando Morra
UNLP
"Una de las enseñanzas generales de las corridas cambiarias es que la tasa es un instrumento débil una vez que se desatan. En este sentido, ofrecer dólares aún en la Zona de No Intervención (ZNI) con las licitaciones del Tesoro y evitar que el dólar llegue al techo de la banda es una estrategia razonable para evitar llegar a esa situación", dice el economista Fernando Morra (UNLP). "Ahora, en el hipotético caso de que el tipo de cambio se acerque al techo de la banda es posible que esas tensiones se trasladen a los depósitos a plazo. Inicialmente se podrían flexibilizar un poco más los encajes no remunerados para que las entidades financieras puedan cumplir sus compromisos sin que el BCRA deba incumplir el programa monetario, pero diría que subir las tasas y 'secar la plaza' no es precisamente la prescripción convencional ante un estrés financiero", agrega. Por último, afirma que en esos casos la autoridad monetaria suele actuar como "prestamista de última instancia" otorgando redescuentos a tasas bajas para dotar de liquidez al sistema, "pero eso es contradictorio con el programa monetario".
Bárbara Guerezta
Arriazu Macroanalistas
“Es cierto que la monetización de la economía está hoy en el nivel más bajo desde el año 2003 y ronda 16% del PIB”, dice Bárbara Guerezta (Arriazu Macroanalistas), como introducción. “No es exagerado pensar que hoy los flujos financieros son meramente transaccionales, y que queda poco margen a la dolarización mientras la moneda de curso legal siga siendo el peso. Es decir, no deberíamos tener un proceso de dolarización tan pronunciado como el del año pasado, especialmente si se tiene en cuenta la oferta de dólares del Tesoro que guardará en el BCRA hasta que deba utilizarlo (último cuatrimestre de 2019), y el exceso de divisas que tiene el sector privado producto de la caída de la demanda interna y el aumento de la cosecha agrícola. Ambos factores parecen conjugarse en el segundo trimestre, generando una presión positiva para estabilizar el tipo de cambio", agrega. Asimismo, expresa ante El Economista. “El congelamiento de las bandas cambiarias es una buena noticia si con ello se reconquista la credibilidad por parte de todos aquellos que hoy potencialmente podrían correr porque brinda más certeza sobre las expectativas de tipo de cambio y, por lo tanto, es un paso al frente hacia la desindexación futura de la inflación. Si creemos que las bandas son un buen indicador del valor esperado del tipo de cambio, la nueva expectativa de depreciación podría incluso ayudar a bajar la tasa de interés demandada para colocaciones en pesos. Pero como son bandas indicativas, la autoridad monetaria no tiene la obligación de defender ninguna de las dos y, por lo tanto, los excesos o defectos de confianza pueden llevar el tipo de cambio a niveles alejados de esos límites, incluso con poco volumen de transacción”, amplía y reflexiona: “Sin embargo, cuando hay miedo la caída de la demanda de pesos puede acentuarse, y si no hay una oferta de dólares suficiente se despierta un círculo vicioso que acelera la depreciación de la moneda y retroalimenta la caída de la demanda de pesos. En la hiperinflación de 1989 la monetización de la economía llegó a 8% del PIB y la de 1991, a 5% del PIB”. Si bien ese no es su pronóstico ni su escenario base, aclara: “No hay que subestimar el poder del miedo y, cuando hay pánico, la tasa de interés tiene un claro límite de eficacia”. Además, si bien las herramientas del BCRA no son pocas, el timing es clave: “Son herramientas que, acumuladas tienen poder de fuego, pero cuando se las diluye en el tiempo y se las fracciona como indican las condiciones con el FMI actuales, su poder se reduce, aunque no se elimina y no está asegurado el éxito".
Adrián Yarde Buller
Grupo SBS
Con las medidas de la semana pasada, dice Adrián Yarde Buller (Grupo SBS), “el BCRA quiso moderar las expectativas de depreciación antes de las elecciones e incluso dejar la puerta abierta a una apreciación del peso que pueda contener la inflación en los próximos meses”. Combinando estos cambios con tasas de interés reales en niveles muy altos y las subastas del Tesoro, agrega, “el Gobierno está usando todas las herramientas que tiene a disposición para tratar de que los inversores apuesten por el peso en el corto plazo”. Según su visión, la estrategia debiera funcionar ya que la potencial demanda de divisas parece menor tras la fuerte dolarización de portafolios de 2018, especialmente en comparación con el enorme stock de divisas que se va a subastar. “A modo de referencia, calculamos que en un escenario extremo en el que el stock de plazos fijos cayera a los mínimos desde 2003, la demanda potencial alcanzaría los US$ 10.000 millones al tipo de cambio actual. Más allá del gran poder de fuego que aún tienen las autoridades, vemos tres grandes amenazas que podrían poner en jaque el plan del Gobierno: el riesgo político, una erosión de la confianza en el plan monetario y una desaceleración global”, concluye.
Walter Ramírez
Supervielle
“Creo que lo que tenemos para lo que resta del año es una oferta de dólares superior a la demanda (en el acumulado) pero debido a que la oferta viene en flujos re- gulares (liquidación de exporta- dores y ventas de US$ 60 millo- nes del Gobierno) y la demanda puede tener saltos esporádicos no puedo descartar que pueda haber alguna rueda en la que la demanda gane por mucho a la oferta y el tipo de cambio suba”, dice Walter Ramírez desde Su- pervielle. “Lo que sí creo es que luego de esa suba, debería sobre- venir una baja de una magnitud similar”, agrega. Con respecto a la nueva ZNI, dice Ramírez, “el tipo de cambio real que se obtie- ne con el tipo de cambio nominal de la banda superior a diciem- bre de 2019, es un poco superior al actual. Por lo tanto, agrega, “todavía hay margen para per- mitir que el mercado opere con un tipo de cambio un poco más depreciado en términos reales si la incertidumbre aumenta”. A su vez, concluye: “No obstante, ese diferencial, que calculamos en 6% o 7%, es mucho menor que el que hubiera habido si ZNI hu- biera sido actualizada al ritmo al que venía de 1,75% mensual hasta fin de año. En la práctica, la probabilidad de intervención por parte del BCRA con venta de dólares y reservas es ahora mu- cho más alta, sobre todo, hacia el último trimestre ya que los tipos de cambio reales que representa el techo de la ZNI en los próximos meses son más altos y decrecen conforme tengamos inflación y la zona no ajuste”.
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Dujovne: “Los mercados no piden cambios”
Un tema que apareció en la conferencia de prensa de ayer es la suba del riesgo país, que continuó en el inicio de la semana: los Credit Default Swaps a cinco años cerraron en 962 puntos o bps (+48 bps respecto al miércoles y +168 bps en 2019) mientras que el riesgo país se mantuvo en la zona de 850 puntos. El ministro lo atribuyó a la incertidumbre política y a la falta de definiciones por parte de la oposición. “Tiene que ver con la incertidumbre política que tienen los mercados sobre las propuestas de la oposición. Las nuestras son muy claras: continuar con nuestro progra- ma de reformas, integración al mundo, búsqueda de superávit fiscal el año próximo y mantener un BCRA independiente con una moneda que flota. Son los mecanismos que utilizaron los países para llegar a tasas de inflación más bajas. No tenemos un pronunciamiento de la oposición sobre si concuerdan con que este es el camino para crecer sostenidamente y bajar los niveles de pobreza”, indicó y concluyó: “Los mercados no nos piden cambios en la política económica”.
