Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL
Los titulares del BCRA y del Ministerio de Hacienda anunciaron el jueves tres cambios en la política monetaria y cambiaria a partir de abril: a) extensión de la meta de crecimiento cero de la base monetaria sin estacionalidad hasta fin de año, b) reducción a 1,75% en el crecimiento futuro de los límites de la banda cambiaria para el próximo trimestre, y c) uso de US$ 9.600 millones para subastar a razón de US$ 60 millones por día. En caso de iniciar las subastas el 1° de abril, estas ventas de dólares se extenderían hasta el próximo 21 de noviembre.
Estas ventas de dólares serán por cuenta del Tesoro, que utilizará los pesos obtenidos para sus gastos y, por lo tanto, la base monetaria y el circulante no se verán alterados.
Algo había que hacer: en menos de dos meses el Gobierno perdió el control del dólar, la inflación y las expectativas de inflación y las de depreciación del peso. Los datos a hoy muestran un escenario peor que a principios de enero: más inflación, dólar “duro” de bajar de $41 y tasas de interés más altas.
La causa de este sofocón no es externa. Al igual que en otras ocasiones, el Poder Ejecutivo cedió ante las presiones por baja de tasas de interés, y el BCRA redujo la tasa de política monetaria antes de tiempo. En lugar de dejar pasar varios meses con una baja de la inflación esperada según el Relevamiento de Expectativas de Mercado mensual, desde el pasado 3 de enero bajó diariamente la tasa de política monetaria de aproximadamente 60% anual hasta el 43,9% el 14 de febrero.
A partir de allí se arbitró contra pesos en un proceso exacerbado por nuevas dudas en el exterior sobre la solvencia fiscal del gobierno argentino, y dentro del país, por la capacidad de la actual administración para reducir la inflación y reactivar la economía. La reacción del BCRA, una vez más fue correr detrás del mercado y llevó las tasas de las Leliq a casi el 64%. Probablemente el anuncio permita estabilizar algo el tipo de cambio por unos días, pero la experiencia del año pasado es inequívoca: vender US$ 60 millones en un día de corrida cambiaria es como pretender apagar el incendio varias casas casi sin agua ni matafuegos.
La nueva estrategia que no conduce necesariamente a un sendero menor inflación observada. Menos en presencia de mecanismos de indexación en base a la inflación observada, que viene en aumento, y expectativas de subas futuras de costos y precios finales. Fijar nominalmente la base monetaria con inflación implica una caída en términos reales de la base monetaria, lo que contribuye a generar y ampliar (por la inflación) un exceso de oferta de pesos que realimenta la dinámica inflacionaria en curso. Además, la incipiente caída de los depósitos en pesos refleja una pérdida de confianza que debería revertirse cuanto antes.
El BCRA informó el viernes que los depósitos del sector privado cayeron 2,5% en un mes, mientras que los depósitos en dólares crecieron 0,4%. Los préstamos al sector privado en pesos cayeron 0,9% y los otorgados en dólares, 0,1%. A su vez, el agregado M3 en pesos (billetes y monedas en manos del público, cheques cancelatorios en pesos y depósitos en pesos de los sectores público y privado) cayó 1,6% en un mes. En 2019 acumula un descenso nominal de 2,1% y una baja en términos reales de 8,3%. El M3 nominal creció, además, 27,7% en un año, pero en términos reales cayó 19%.
Esto indica una baja permanente en la demanda de dinero, fruto inequívoco de la contracción económica en curso y de una creciente incertidumbre reflejada en tasas de interés más altas. Además, con una inflación no inferior al 3% mensual y fuerte suba de la tasa de rendimiento de las Leliq, cuesta imaginar una caída de las tasas activas.
Las Leliq emitidas el 13 de marzo pagaban 63,3% y por adelantos en cuenta corriente con acuerdo de uno a 7 días por más de $ 10 millones la tasa promedio era de 61,6%, pero un mes antes las Leliq pagaban 44% y la tasa promedio de adelantos en cuenta corriente, 49,6%.
Como era de esperar, el total de adelantos en pesos al sector privados creció $ 3.441 millones en ese período, pero el stock de Leliq en poder de los bancos aumentó en $ 101.132 millones. En recesión y con creciente incumplimiento de los deudores, la canalización de fondos a las Leliq puede desplazar de manera permanente al crédito a la actividad productiva. Mala noticia para quienes desean una reactivación de la economía real antes del cuarto trimestre, y mala noticia para pensar en una recuperación de la demanda de pesos.
Una política monetaria expansiva sin una desindexación de contratos aceleraría rápidamente la inflación y conduciría a una crisis cambiaria en menos de una semana. Pero la opción elegida difícilmente logre contrarrestar el impacto de subas de tarifas y precios regulados que la autoridad monetaria no sólo no controla, sino que, al igual que el FMI, comete el error de considerarlo irrelevante.
Otro aspecto que se ha criticado del programa del FMI es el criterio de sustituir las Lebac a 30 días por Leliq a 7 y con vencimientos diarios. Aparentemente el viernes pasado varios funcionarios del BCRA anticiparon a economistas del sector privado que se estiraría el plazo de las Leliq de 7 a 15 o 30 días. Esto es, regresar a las extinguidas Lebac ahora con la supuesta intención de “mejorar” la transmisión de las subas de la tasa de control monetario a la de los plazos fijos. Pero los datos muestran una alta correlación entre la Badlar (promedio para depósitos a plazo fijo de más de $1 millón) y la tasa de las Leliq, y un rápido crecimiento del spread entre la tasa promedio de adelantos en pesos al sector privado y la Badlar: de 11,9 puntos porcentuales el pasado 15 de febrero a 21,6 puntos el 14 de marzo. Reflejo inequívoco de que responde a cambios en las condiciones del mercado de crédito, y no sólo a decisiones de la autoridad monetaria
En definitiva, los anuncios no muestran un cambio sustancial del enfoque de política, ni despeja las dudas de las últimas semanas sobre el rumbo de las políticas en curso. Si las autoridades no logran reducir la inflación y recuperar credibilidad, volverá a despertarse el dólar, aun con ingresos de divisas. Allí, tanto la inflación como la recesión actual se tornarán difíciles de revertir antes de las elecciones presidenciales.
