Por Guido Lorenzo LCG
La semana pasada advertíamos acerca de la necesidad de que la economía opere con un tipo de cambio más alto con el objetivo de compensar la pérdida relativa de crecimiento de la productividad por las ineficiencias en el sector público. La tesis para defender esa postura era que es la única forma de lograr corregir los desequilibrios gemelos, pero los riesgos también son grandes: la posibilidad de una espiralización de la inflación.
El tipo de cambio actualmente sirve para guiar expectativas de precios de cara al fracaso de la política monetaria en lograr tal cometido. Ese instrumento no se puede utilizar ad infinitum porque, apenas la actividad intente despegar, la restricción de cuenta corriente volverá.
Así y todo, y aunque considerando que la economía pueda recuperar el acceso a los mercados, no creemos que un escenario de continuidad sea sustentable en el mediano plazo para sostener el nivel actual de endeudamiento, incluso si el riesgo país se ubica cerca de los 400 puntos básicos en promedio en el largo plazo.
Es lógico que el próximo Gobierno no quiera ir a un esquema de tipo de cambio más alto porque los riesgos son altos y las ganancias en términos de sostenibilidad de la deuda no se ven en los próximos cuatro años. De hecho, tras aumentar el denominador por la caída del PIB en dólares, la deuda en relación al PIB sube. Sin embargo, es la única forma de torcer la trayectoria de la deuda en el mediano plazo.
Posiblemente, se parta de un nivel de deuda a fines del 2018 de entre 90% y el 100%. En caso de continuar con el tipo de cambio real actual y teniendo en cuenta que el crecimiento máximo asociado a ese tipo de cambio es nulo, en promedio, la próxima gestión tendría un promedio de deuda (creciente) de 105% del PIB. Por el contrario, creciendo 3% con ajuste del tipo de cambio real bilateral a 1,86 (diciembre de 2001 = 1, y actualmente en 1,46) ese número llegaría a 116%.
La diferencia radica en que cuando vemos a largo plazo, 10 años digamos, la relación se invierte. En ese caso la deuda en relación al PIB cae a partir del 2024 mientras que bajo otros supuestos (ver gráfico), la deuda crece indefinidamente.
No hay que perder de vista que los niveles, de todas formas, son muy altos. Así, difícilmente bajo cualquier escenario la economía pueda recuperar acceso a los mercados. El equilibrio al que tendería naturalmente la economía es el de un tipo de cambio más elevado.
Pero el empecinamiento del BCRA en mantener el tipo de cambio bajo para controlar los precios terminará haciendo que este ajuste sea desprolijo. Es clave que la economía transite hacia un nivel tipo de cambio que permite sostenibilidad de la deuda, aunque sea partiendo de niveles elevados, y no vaya hacia una dinámica de bajo crecimiento y crecimiento explosivo del endeudamiento.
Respecto a la capacidad de repago, estos ejercicios se basan en el supuesto de que existe superávit fiscal primario del 1% a partir del 2020. Cada punto de superávit se traduce en un punto menos de endeudamiento. Lo que es relevante para torcer la dinámica de la deuda es la tasa de crecimiento que creemos que debe lograrse con un tipo de cambio real más alto, y por supuesto que la tasa de interés baje, pero esto es exógeno dada la relación de endeudamiento entre moneda doméstica y moneda externa.
En conclusión, no existirán incentivos a transitar a un tipo de cambio más alto para el próximo mandato, pero el mercado se encargará de hacer este ajuste. Sería conveniente planearlo para evitar los daños colaterales de la transición.
