En exclusiva para El Economista, BienVista repasa las inversiones financieras con mayor upside
Luego de un fatídico 2018 en el que la economía de Argentina se enfrentó con su característico sudden stop del financiamiento de su déficit fiscal crónico, lo que trajo consigo la implosión de las principales variables macroeconómicas, el 2019 llega con cierta estabilidad que permite cimentar las bases de un bull-case en nuestro mercado.
A lo largo de la presente nota, no buscaremos flagelar(nos) con la descripción de lo que pasó el año pasado, de lo que pudo haber pasado si tal cosa, o si la otra. Ya está. Pasó. Por lo contrario, buscaremos analizar un 2019 que se presenta como una gran oportunidad para recuperar un sendero de estabilidad que siente las bases de una economía más dinámica. Ahora bien, lo haremos desde la óptica de las inversiones financieras, soslayando en este análisis cuestiones relevantes, pero que exceden la extensión y temática de la misma.
A finales de 2018, en BienVista decidimos elaborar un monitor para 2019, una suerte de panel de control del bull and bear-case (escenario bull ?alcista ? y escenario bear ?bajista ?). El mismo contiene todos nuestros puntos de interés y si bien al momento hay mayoría de luces verdes, las amarillas y rojas no se rinden: lo mejor lo hemos estado viendo ?en términos de macro ? en la balanza comercial positiva, el déficit fiscal decreciente en línea con la meta, la campaña agrícola que arrimará volúmenes récord, estabilidad cambiaria, vencimientos de deuda del Tesoro asegurados, un Brasil que se reactiva con un real que se aprecia y un mercado de acciones y bonos muy bastardeado en precios. Si bien hemos transitado un enero muy alentador, dado el descuento y la magnitud de la caída sufrida en 2018 (vale decir, desde valuaciones en máximos en muchos casos injustificadas), y de cara al tan ansiado ingreso de fondos emergentes y al eventual rally político que tendremos si las posibilidades de reelección de Mauricio Macri aumentan, el mercado local tiene aún mucho para dar.
Por su parte, los mayores nubarrones los continuamos viendo en una inflación inercial que no cede, apalancada en aumentos de precios regulados que corren más en línea con la inflación que con los salarios. Más allá de las explicaciones sobre este fenómeno, continúan incrementando su peso relativo en las finanzas familiares y con ello disminuyendo el ingreso disponible de las familias, en una economía donde la variación del PIB mayoritariamente descansa en el consumo interno. Adicionalmente, una de las contracaras de la estabilidad cambiaria es un programa monetario muy restrictivo, que trajo tasas reales muy altas, complicando aún más la actividad. En los últimos días hemos visto un fuerte descenso de la misma ?si bien esperamos que se mantenga alta en términos reales para limitar la dolarización del stock? que permitirá a la brevedad la reapertura de líneas financieras convenientes para el consumo, que amortigüe la merma en el poder de compra de las familias. Adicionalmente, los problemas de financiamiento para los PPP y los recientes ruidos en torno a la producción de Tecpetrol ? mayor contribuyente al salto en la oferta de gas ? en Vaca Muerta activan señales de control.
En el plano internacional, el acercamiento de Estados Unidos y China en sus disputas comerciales y el relajamiento de la Fed de su postura contractiva le dan aire a los mercados emergentes. En este sentido, los fondos de inversión que se exponen a estas economías han ido registrando ingresos muy importantes, luego de un 2018 de egresos abundantes y constantes. De cara al regreso de Argentina como mercado emergente, se presenta como una muy buena oportunidad para que el flujo de dólares a estos instrumentos reviva el mercado de equity y deuda (primero provincial y corporativa, luego tal vez soberana 2020). Ayuda también el apetito por Brasil que creemos que habrá, donde el real presionado a la baja nos lima la presión sobre el peso. Dado que la mayor expectativa de nuestro PIB 2019 está asentada en las exportaciones, la importancia de Brasil como aspiradora de nuestras manufacturas de origen industrial es enorme. Por lo que la recuperación de la actividad brasileña será un bálsamo para nuestro tejido industrial expuesto a un mercado interno deprimido.
Complementariamente, 2019 trae una elección de autoridades nacionales y provinciales que tal vez sea aún más importante que la de 2015. Como mostramos más innovación en estrategia electoral que en software, ya doce provincias han confirmado que desdoblarán sus comisiones provinciales de la elección presidencial. Este calendario, sumado a las PASO y balotajes, nos dejará con muchos domingos y aperturas de mercado del lunes signadas al vaivén de los resultados. Si bien somos optimistas de que Macri logrará su reelección en un escenario de oposición débil y fragmentada, es hoy el mayor riesgo que puede atentar contra la recuperación de nuestro mercado de bonos y equity, así como romper de un plumazo la estabilidad cambiaria que estamos observando. Buena parte de nuestro panel está expuesto a regulaciones, que sin dudas se verían afectadas sensiblemente en un gobierno de corte populista: todo el sector eléctrico, gasífero, autopistas y bancos ?por regulación BCRA ?. En términos de posibilidades de nuestro panel, encontramos las mayores oportunidades en las siguientes inversiones.
Renta Fija
La curva en dólares presenta un quiebre pos-2019. Si bien el riesgo país viene bajando consistentemente en los últimos dos meses, todavía gran parte de la curva seguirá rindiendo por encima del 10%, después de las elecciones presidenciales. En ese escenario, el AY24 luce como el bono más atractivo por su corta duration y porque un cuarto del capital se paga en tres meses. La curva CER, si bien ya comprimió bastante, sigue mostrando retornos atractivos de alrededor de 800 puntos básicos por encima de la inflación.
Central Puerto
Beneficiada por su facturación en dólares con la mitad de sus costos en pesos, generadora eficiente con un plan de crecimiento orgánico e inorgánico muy importante tanto en térmico como en renovables, financiado con cash flow operativo y acreencias, sin emitir deuda. Se quedaría con una de las centrales de las que licita la ex Enarsa. La posibilidad de comprar su propio combustible le generará ingresos adicionales y la empresa es optimista en lo que una modificación del esquema de remuneración por despacho y no por disponibilidad pueda generar en los resultados.
Transener
Recibió el aumento retroactivo a agosto del 15% que se esperaba para finales del año pasado, lo que incrementó su Ebitda y su generación de efectivo. Recientemente abonó importantes dividendos y es de esperar que continúe haciéndolo. Si bien se demoró la licitación del PPP de transmisión eléctrica, siendo el cuello de botella del sector, es de esperar que a la brevedad se active alguna alternativa en donde sin dudas Transener se presentará a la compulsa. La privatización de las acciones en poder del Estado parecería haber caído en un impasse, pero el interés de compra de jugadores de peso mantiene la plaza animada.
Mirgor
Los resultados contables fueron castigados por la devaluación, pero la realidad operativa es muy distinta al tener su core business ?celulares Samsung ? dolarizado (inventarios y créditos por ventas). El registro hasta el tercer trimestre del 2018 de balance a costo histórico esconde esta situación que entendemos saldrá a la luz con la presentación de la memoria. Con un 2018 muy malo en términos de consumo, se las ingenió para cancelar su deuda financiera, pagar dividendos, crecer en market share y generar las condiciones para hacer mucho efectivo ni bien el consumo rebote unos puntos. La expectativa de renovación del régimen industrial de Tierra del Fuego es fuerte y creemos que podremos tener buenas novedades al respecto pronto.
Transportadora de Gas del Sur
Principal transportadora de gas del país, que complementa su actividad con instalaciones petroquímicas en Bahía Blanca que le abren un mercado exportador muy importante. Recibió en octubre un aumento cercano al 18% de su principal ingreso permitiendo un resultado trimestral muy importante. Dicha deuda en dólares financia fuertes inversiones en gasoductos en Vaca Muerta, siendo que el primero de ellos estará operativo para abril de este año. Adicionalmente está evaluando la construcción de una planta de licuefacción junto a la estadounidenses Excelerate Energy para licuar y exportar los excedentes estivales de gas y querrá participar del gasoducto Neuquén-Rosario cuya oferta a la brevedad reabriría el Estado.
Pampa
El holding energético que se beneficiará de la recuperación de todos sus tentáculos y permite diversificar la exposición a un sector en particular del rubro energético. La recompra de acciones que llevó adelante la Empresa durante el año pasado fue gigante (en torno al 10% del market cap) lo que explicita el descuento que su managment observa entre el precio de sus acciones y el valor de sus activos y a la capacidad de generar resultados positivos. El cuello de botella en midstream ?tanto en líneas de alta tensión como en gasoductos ? la colocan en una posición ventajosa para capturar las inversiones que tendrá que atraer este sector.
Los bancos
Son la principal puerta de ingresos de los fondos del exterior. Luego de un 2018 de fuertes caídas, las valuaciones habían llegado a valores muy bajos. La voladura de enero en los dos principales bancos (Macro y Galicia) descontaron parte importante de este atrasado. Con mucho capital expuesto a altas tasas (Leliq) teniendo en promedio la mitad de su fondeo sin remunerar, presentarán resultados importantes durante el 4° trimestre de 2018 y durante 2019 crecerán los negocios a medida que crezca la intermediación. La estabilidad cambiaria es fundamental para las valuaciones de los bancos permanezcan atractivas. Los mayores riesgos sean tal vez: contables ?impacto del ajuste por inflación en sus balances ? y de negocio: crecimiento de competencia fintech.
Irsa
El holding fue sobrecastigado durante 2018, pese a tener el 70% de su ebitda dolarizado, entre sus participaciones en Israel, Estados Unidos y sus oficinas en Ciudad de Buenos Aires. Continúa con su plan de expansión, si bien algunos desarrollos de viviendas para clase media han quedado rezagados ante la volatilidad cambiaria y el encarecimiento del crédito. Buena apuesta con metros cuadrados de calidad en Argentina, Israel y Estados Unidos detrás que disminuyen el riesgo notablemente.
Cablevision Holding
Desde el primero de enero de 2018 es la controlante de la fusión entre Telecom y Cablevisión, convirtiendo a la nueva Telecom (TECO) en la compañía de telecomunicaciones más grande del país. CVH posee el 39% de participación en la nueva TECO y es muy probable que, de haber dividendos, CVH los utilice para terminar de saldar la deuda que tomara en 2017 para adquirir el 6% de la fusión y convertirse así en controlante. Ese ese el único préstamo en cabeza de CVH el cual le restringe al management activar programas de recompra de acciones como así también pago de dividendos. Actualmente, en CVH existe un enorme desarbitraje en su cotización respecto a su participación en TECO, como así también un fuerte descuento respecto al valor intrínseco del negocio. La capitalización bursátil de TECO es de $ 260.000 millones y, en este sentido, la participación de CVH neta de préstamos tendría que valer por mercado $ 92.000 millones o $ 510 por acción, pero por mercado CVH cuesta $ 274. Consideramos que esta distorsión es una oportunidad para posicionarse. Vía CVH el mercado está valuando la fusión a 3 Ebitda's lo que consideramos es un descuento desproporcionado para el sector.
Autopistas del Sol
En el mes de julio de 2018 entró en vigencia el nuevo acuerdo integral que le extiende el plazo de concesión hasta fin del 2030 o hasta terminar de recuperar US$ 499 millones más el 8% anual sobre saldos, que es la suma indemnizatoria acordada por haberse incumplido el contrato anterior. El mes pasado entró en vigencia el nuevo cuadro tarifario con incrementos del 33%, lo que contribuirán a incrementar el flujo libre de caja y habilitarla así a seguir pagando los dividendos más altos del mercado. Ese es el modo en que los accionistas irán recuperando el capital con el giro del negocio durante doce años. El mes de diciembre de 2018 pagó dividendos en efectivo por $ 16,40 por el período de nueve meses de dieciocho. Estimamos que para el ejercicio 2019, AUSO está en condiciones de pagar cómodamente arriba de $ 30 por acción de dividendos en efectivo (estimamos pago semestral) y al mismo tiempo llevar adelante su plan de inversiones en obras que implican $ 7.200 millones. A los precios actuales, AUSO es una suerte de bono en dólares a doce años que cotiza con 35% de descuento, con una TIR implícita del 21%. Es una acción defensiva en un negocio previsible, de alta generación de caja, sin competencia y sin deuda, aunque sí expuesta a regulación oficial.
