Muertas las Lebac, vivan las Lebac

5 de febrero, 2019

Lebac collage triple sandleris, caputo, sturzeLebac collage triple sandleris, caputo, sturze

 

Por Ramón Frediani Economista de la Universidad Nacional de Córdoba

 

“Muerto el Rey, Viva el Rey”, es una conocida expresión usada por la corona británica desde 1272 (y la exfrancesa desde 1422 hasta su extinción en 1792) para indicar que, al morir un monarca en funciones, continúa en vigencia la sucesión y permanencia de la monarquía como institución del Estado.

 

Según nuestra Constitución, en Argentina “no habría” monarquía (aunque por la intensidad en desear ser reelegidos y perpetuarse en el poder de por vida por gobernadores, presidentes, intendentes, concejales, diputados y senadores, parecería que sí), pero sí podemos parafrasearla para indicar la permanencia y continuidad de ciertos instrumentos de política económica que, al fracasar y concluir su ciclo mueren, pero inmediatamente después resucitan, aunque con otro nombre, y así continúan haciendo de las suyas.

 

Nos referimos a las Lebac, que murieron el 18 de diciembre de 2018, pero cuyo espíritu o propósito (astringencia monetaria para anclar transitoriamente en el corto plazo el dólar y la inflación), continua hoy con igual propósito bajo el nombre de Leliq, y que cuando éstas colapsen y mueran dentro de un año al finalizar su ciclo explosivo, seguramente proseguirán con otra denominación, aunque manteniendo las formas e igual propósito monetario.

 

Hagamos historia. Nacidas el 13 de marzo de 2002, las Lebac fueron letras emitidas por el BCRA (títulos de deuda pública de corto plazo) a 7 días pagando hasta el 140% anual, para controlar la corrida cambiaria posdefault de aquel entonces, luego de que el peso se devaluara 200% en sólo tres meses pasando de $1 a $3/ U$S. Nació como un instrumento de regulación monetaria de emergencia y duró dieciséis años, como todo lo que se implementa en Argentina con carácter provisorio o de emergencia, y luego rige por décadas. Más tarde se licitarían el tercer martes de cada mes a plazos de 28 a 252 días. Comenzaron con un stock de $ 3.000 millones (U$S 900 millones de marzo de 2002), para alcanzar en julio del 2018 $ 1,45 billones. Su vida terminó el 19 de diciembre de 2018, al ser reemplazada por las Leliq

 

Cuando asumió Mauricio Macri, el stock de las Lebac equivalía a U$S 20.200 millones y pagaban el 35% anual. En el 2016 duplicaron su stock y a fines del 2017 alcanzaron a U$S 62.000 millones (12% del PIB). Su pico máximo fue a fines de abril de 2018 con el equivalente de U$S 68.000 millones, 14% del PIB y 21% superior al total de reservas brutas del BCRA en ese momento (U$S 56.623 millones al 27 de abril de 2018).

 

Para desmantelar esa bomba de tiempo, se creó otra que la reemplazara: las Leliq (Letras de Liquidez), que nacieron el 10 de enero de 2018, emitidas a 7 días de plazo y licitadas diariamente a las 14:15 de cada día hábil, con un tímido stock inicial, pero geométricamente creciente, al punto tal que a febrero de 2019 ya alcanza a $ 900.000 millones (U$S 23.000 millones), equivalente al 70% de la Base Monetaria y ya superando las reservas netas del BCRA, que no llegan a U$S 20.000 millones, si del total (U$S 66.409 millones al 30 de enero pasado) le descontamos: el swap chino, el préstamo de renovación automática de Basilea, fondos provenientes del FMI y de otros organismos internacionales, depósitos de dólares de la Tesorería y saldos de las cuentas en dólares de depositantes privados en el sistema bancario.

 

Debido a su elevada tasa de interés, el stock de la Leliq se duplicó desde octubre de 2018 en que llegaron a pagar un interés máximo del 73,5% anual, aunque ayer (4 de febrero) bajaron a 51,3% nominal anual, equivalente a un interés efectivo anual del 68%. Con esta última tasa, su stock al momento de las elecciones alcanzaría los $ 1,3 billones, y $ 1,5 billones al momento de asumir el nuevo Presidente en diciembre de 2019, nivel límite de presión antes de su probable colapso.

 

Obviamente, todos los bancos centrales del mundo emiten Letras (hasta un año de plazo) y Notas (a un año o más) como instrumentos estándar de sus políticas de regulación monetaria y del nivel de liquidez, normalmente como títulos cero cupón (a descuento), pero a diferencia de los nuestros, poseen 3 características.

 

Están institucionalizados y se utilizan como tales durante décadas, sin cambiar de denominación cada un par de años.

 

Pagan tasas de interés razonables de hasta sólo un par de puntos arriba de la inflación vigente. Así, si nuestra inflación anual para el 2019 fuera del 30%, como se estima, las Leliq de ahora en más no deberían pagar más de un 40% de interés efectivo anual.

 

Suelen renovar sólo el principal para evitar el crecimiento explosivo de su stock y la ocurrencia del llamado anatocismo (capitalización de los intereses, que en nuestro país, para operaciones inferiores a seis meses, está prohibido por el artículo 770 (inc. a) de nuestro nuevo Código Civil y Comercial aprobado en octubre de 2014.

 

Los que rechazan la opinión de que hay similitudes entre Lebac y Leliq argumentan que las Lebac eran suscriptas no sólo por bancos sino también por un gran número de pequeños inversores minoristas y que tal atomización agregaba inestabilidad y riesgo de no renovación ante cada vencimiento mensual, con el consiguiente riesgo de dolarización de la parte no renovada, mientras que las Leliq, al ser adquiridas sólo por bancos y para integrar los requisitos de encaje, no tendrían tal riesgo.

 

Pero se olvida que el fondeo de los bancos para adquisiciones de Leliq también proviene de un gran número de pequeños inversores minoristas que diariamente suscriben (y vencen) cientos de miles de certificados de plazos fijos y el riesgo de no renovación de éstos, se asemeja al riesgo de no renovación de aquellas decenas de miles de compras minoristas de Lebac que se quiso desterrar al crear las Leliq.

 

Otro rasgo común: ambas se alimentaron y alimentan con carry trade que plancha al dólar en el corto plazo (¿objetivo político-electoral?), pero que a futuro anticipa saltos devaluatorios inesperados, como tantas veces ya ocurrió en el pasado al elegirse al tipo de cambio como ancla antiinflacionaria. Las Lebac promovían carry trade al incentivar ingresos al país desde el exterior de fondos golondrinas de corto plazo y las Leliq hacen lo mismo al promover la pesificación de carteras internas y externas dolarizadas para constituir plazos fijos en pesos que terminan en compras bancarias de Leliq.

 

Como bien se sabe, nuestra historia económica enseña que todos los carry trade terminan siempre mal para el país: es una bicicleta financiera (en lenguaje profesional, arbitraje) que hoy plancha al dólar, mañana lo hace saltar como un resorte y así en pocos meses recupera el atraso de varios años dejando a la economía argentina patas para arriba.

 

Pero hay un detalle en contra de las Leliq respecto a las Lebac: desde su nacimiento, pagaron y pagan tasas muy superiores a las Lebac, de manera que su stock es explosivo y crece a una velocidad que casi duplica la velocidad a la que crecían las Lebac. Las Lebac demoraron 15 años en llegar al billón de pesos (2002-2017), pero las Leliq lo lograrán en 15 meses (entre enero de 2018 y marzo de 2019).

 

Así como la bomba de tiempo de las Lebac fue reemplazada por la bomba de tiempo de las Leliq, ¿habrá dentro de un año una nueva bomba que reemplace a las Leliq? A modo de aporte, ensayemos algunos de sus posibles nombres: Letrem o Letreg (Letras de Regulación Monetaria), Letref (Letras de Regulación Financiera), Letrel (Letras de Regulación de Liquidez), Letreb (Letras de Regulación Bancaria), y así sucesivamente hasta alcanzar los límites de la imaginación de nuestros funcionarios.