Mejor que lo esperado

7 de febrero, 2019

bcra Lebacs mercado comunicación economía

Por Héctor Rubini USAL

 

Afortunadamente, los que esperábamos un verano complicado en los mercados financieros nos vimos sorprendidos por la recuperación de la demanda de bonos, acciones y depósitos. El dólar y las tasas de corto plazo insinúan ahora una baja que podría ser más duradera que lo esperado.

 

El Gobierno se ha limitado a mantenerse dentro de los límites del acuerdo con el FMI, apuntando al déficit primario cero, y al aumento cero de la base monetaria sin estacionalidad. La recuperación de la demanda de bonos y acciones en gran medida se vio favorecida por la ola compradora a nivel global de papeles de países emergentes, algo que se ha visto motorizado por varios factores: a) la distensión en la guerra comercial entre China y EE.UU., que no parecía posible luego de la detención de una ejecutiva de Huawei en Canadá, b) el “shutdown” que en Wall Street bloqueó IPO y emisiones de deuda corporativa de rendimientos más altos, c) la decisión del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal de no mover la tasa de Fondos Federales, y d) el consenso cada vez más firme en los inversores locales y del exterior de que Mauricio Macri se impondrá en las elecciones presidenciales de octubre de este año.

 

La demanda de papeles emergentes inicialmente parecía dirigirse transitoriamente hacia algunos bonos de países emergentes y acciones y deuda corporativa de China, pero hacia la segunda semana de enero cobró más fuerza. Para nuestro país fue el escenario ideal que no teníamos en mente a fines de diciembre: se debilitó la demanda de dólares, aumentó la demanda de deuda del Tesoro dentro y fuera del país, y se desinflaron las expectativas de depreciación del peso y la prima de riesgo país. El EMBI para Argentina bajó de 686 puntos básicos al 11 de octubre pasado a 597 el 7 de noviembre, y luego trepó hasta 829 al 27 de diciembre. La recuperación de la demanda de deuda argentina en el exterior revirtió esa suba, y el riesgo país bajó de manera permanente y esta semana perforó 640. Todo indica que se estacionaría para el resto de febrero por debajo de los 590.

 

El optimismo se reflejó en las licitaciones de Letras del Tesoro y de Leliq, y las tasas exigidas por los inversores también muestran un sesgo a la baja, al igual que las tasas interbancarias. Por otro lado, al 1º de noviembre la tasa anual de pases pasivos del BCRA a 24 horas era de 52%, y la de pases activos, 90,6%. Las Leliq (a 7 días) pagaban 68,8%. A fin de año las tasas de pases pasivos y activos del BCRA eran de 46,5% y 74,8%, respectivamente, mientras las Leliq rendían 59,2%. Los datos al 5 de febrero muestran para pases activos y pasivos tasas de 39,5% y 68,9% mientras las Leliq pagaban 50%. Ayer siguieron en baja y perforaron el 50%.

 

Aun en descenso, son rendimientos notablemente altos, que tornan más atractivos los activos en pesos que la compra especulativa de dólares. Más aún, luego de que el BCRA abandonara la secuencia de ventas de dólares al mercado el 25 de septiembre, el pasado 10 de enero comenzó a comprar divisas, entre US$ 20 y US$ 50 millones según el día, y elevó el tope de compras diarias a U$S 75 millones para cuando perfore el “piso” de la banda de intervención.

 

Mantener la “pax cambiaria” exige al BCRA seguir día a día el comportamiento de los mercados y de las expectativas. Pero acelerar la baja de tasas de interés no era factible, ya que incentivar nuevos ataques especulativos.

 

Ahora bien, como en toda recesión, aumento de la morosidad de los deudores y las entidades no pueden reducir significativamente las tasas activas. Si bien las expectativas de inflación y de suba del dólar se han desinflado en los últimos 90 días, el riesgo de incobrabilidad ha aumentado, de modo que las tasas activas se mantendrán en niveles altos prácticamente hasta el año próximo. Al 5 de febrero las tasas promedio para préstamos personales estaban en torno de 62% anual y para adelantos en cuenta corriente a 7 días por al menos $ 10 millones en el 57%. Pero la dispersión de tasas entre entidades es considerable, y el cobro de tasas de tres dígitos para individuos y pequeñas empresas es la regla, más que la excepción. Una misma entidad ofrece distintas tasas según plazos y garantías que para pequeños deudores se encuentran en rangos que van de 60%-70% hasta 130%-140%. La contrapartida es un racionamiento de crédito extremadamente agresivo cuya aceptabilidad social se encuentra hoy al límite.

 

Revertir esto requiere previamente una baja sostenida y creíble de la inflación, de las expectativas depreciación del peso y del riesgo país. Operativamente, es claro que al menos hasta fin de este año, la prioridad del BCRA debe ser la consolidar la recuperación de la demanda de pesos, sin poner en riesgo la credibilidad en su política monetaria y cambiaria. En ese sentido, la actual conducción autoridad monetaria deberá evitar cambios drásticos que pudieran echar por tierra una estrategia que al menos en sus primeros cuatro meses funcionó mucho mejor que lo esperado.