Inevitable: sube el dólar y cae la credibilidad

21 de febrero, 2019

sandleris dólar

Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL

 

La suba del dólar en los últimos días volvió a preocupar. Algo magnificada por haber subido $2 o más, según sea la cotización de referencia, pero no por eso deja de ser una señal de alerta. Luego de un enero con dólar calmo y una inflación cercana a 3%, febrero muestra recalentamiento, y no sólo en la temperatura para esta época del año.

 

La suba del dólar desde fin de la semana pasada hasta el cierre de ayer es de 3,1% para la cotización oficial, pero los registros de varias casas de cambio reflejan una suba de 5%, habiendo cotizado a $41,70. El riesgo país, a su vez, llegó a 714 puntos básicos. Algo esperable luego de que se conociera anteayer un reporte de MSCI nada favorable. La entidad mantendrá “excepcionalmente” a Argentina en la categoría de mercado emergente en la revisión semestral del índice MSCI de Mercados Emergentes de mayo. Además revisará la elegibilidad de Argentina para ser incluida en dicho índice, lo que se dará a conocer en la revisión trimestral de agosto próximo.

 

Esta noticia exacerbó las ventas de títulos públicos de Argentina en Nueva York. Luego de caer a 635 puntos básicos el pasado 5 de febrero, el riesgo país comenzó a subir, acumulando una suba de 69 puntos hasta el 19 de febrero. Si bien todos los papeles de la región (salvo Chile) registraron subas en su prima de riesgo país, después de Venezuela, los papeles más castigados habían sido los de Argentina.

 

También hay causas locales. Por un lado, una inflación superior a la esperada por la casi totalidad de consultoras privadas, que con dólar quieto renovó expectativas de transitorio (al menos) atraso del tipo de cambio real. Por el otro, la baja algo acelerada de la tasa de interés de política monetaria. Las tasas del mercado crédito no acompañaron en la misma velocidad, y luego de los datos de inflación de enero, difícilmente lo hagan. La inflación de febrero podría superar 3,5%, y las expectativas inflacionarias no se van a corregir a la baja. Las tasas de interés no pueden sostenerse a la baja. Sin detener dicha baja y sin reducir el stock (y no sólo la tasa de crecimiento) de la base monetaria, la demanda de divisas seguirá presionando al dólar a la suba. Pero cuando ingresen divisas vía FMI y exportaciones, el exceso de oferta forzará a una baja que el BCRA deberá revertir emitiendo pesos, y absorberlos con Leliq. Una dinámica poco sostenible: en la última semana el stock de Leliq ha oscilado en torno de $940.000 millones (70% de la base monetaria), y con tendencia creciente. El stock promedio en enero ascendió a $814.000 millones, y en diciembre a $712.000 millones. ¿Cuál es la estrategia para reducir los stocks de dinero y de Leliq sin volatilidad cambiaria y sin sostener tasas de interés exorbitantes?

 

Sostener tasas de interés exageradamente altas es efectivo para desalentar la demanda de dólares, pero las tasas de mercado son endógenas a las expectativas de inflación, de depreciación del peso y de la prima de riesgo país. Sumado a esto la indexación de salarios, jubilaciones, alquileres, y costos internos, las subas periódicas de tarifas públicas, precios de combustibles y de impuestos y tasas provinciales y municipales, debilitan la relevancia “crecimiento cero de la base monetaria” para formar expectativas. Lo mismo ocurre con una banda cambiaria de la amplitud que tiene, pensada para evitar subas del tipo de cambio, pero que debería hoy permitir que el dólar suba hasta $49,73 sin intervención alguna del BCRA.

 

Ahora bien, siguiendo lo acordado con el FMI, el BCRA intervino comprando dólares cuando el tipo de cambio perforó el piso de la banda. Pero si la banda es de “no intervención”, no debió haberlo hecho desde que el 14 de febrero pasado en que el tipo de cambio volvió a oscilar dentro de dicha banda. En sentido estricto, no debe intervenir ni en el mercado de dólar futuro. Más aún, en la segunda revisión del acuerdo Stand-By Agreement con Argentina, contiene una carta de intención al 11 de diciembre de 2018 firmada por el ministro de Hacienda, Nicolás Dujovne y el titular del BCRA, Guido Sandleris, acompañada por dos “attachments”.

 

El “attachment I” titulado “Memorandum of Economic and Financial Policies” dice en su punto 8 (traducido al español), se lee lo siguiente: “Seguimos comprometidos con un tipo de cambio flotante, de modo que el nivel del peso será determinado por las fuerzas del mercado, sin intervención del banco central. Fuera de la zona de no intervención, estaremos preparados para intervenir en una forma transparente y totalmente anticipada para evitar condiciones de mercado desordenadas, en línea con el esquema anunciado de política monetaria”. La intervención de ayer en el mercado de dólar futuro no fue anunciada. ¿Hay luz verde del FMI para estos desvíos?

 

Febrero se recalentó y empezó a poner a prueba al BCRA. Las palabras “compromiso”, “transparencia”, “anticipación”, “credibilidad” no son fáciles de representar en ecuaciones matemáticas, pero son la médula del programa en curso. Un programa que a todas luces no es más que un parche para detener y amortiguar las consecuencias de la crisis cambiaria de 2018, por lejos una de las peor administradas de las últimas décadas.

 

El contexto de expectativas empieza a ser menos amable para las autoridades. Es un año electoral y el miedo al retorno al populismo intervencionista no es trivial. Pero a nadie escapa que un set de políticas que profundiza la estanflación podría tornarse en extremo insoportable bastante antes de los comicios presidenciales de octubre. Y los ajustes y desajustes de política tarde o temprano se reflejan en subas abruptas de precios internos con impacto en el mercado de divisas. Si de algo sirve la advertencia de febrero es para modificar (y antes que sea demasiado tarde) un programa insostenible, y cuya credibilidad comienza a deteriorarse bastante antes de lo esperado, tanto por el Gobierno como por el FMI.