El decálogo de la política monetaria

19 de febrero, 2019

inflación marzo

 

Por Miguel Zielonka Director Asociado en Econviews

 

 

1- Los bancos centrales tienen que resolver el equilibrio justo entre discrecionalidad y reglas. La discrecionalidad les otorga flexibilidad para tomar decisiones con más elementos de juicio. Las reglas se establecen en un momento anterior, con un conjunto de información más acotado, y por lo tanto restringen en exceso el accionar del regulador.

 

2- El beneficio de un conjunto de reglas es que da un marco estable para los jugadores. En el caso de un banco central, ese beneficio es más notable cuanto menor es su credibilidad. Así, el banco central resigna los beneficios de la discrecionalidad porque necesita “comprar” credibilidad con un conjunto de reglas fuertes. Luego de lo sucedido en 2018 no había mejor alternativa que abrazar un conjunto de reglas muy estricto.

 

3- Hace unos meses y para acceder al financiamiento del FMI el BCRA puso en el freezer el uso de la tasa de interés como principal herramienta antiinflacionaria. Por voluntad propia y con una muy fuerte recomendación del FMI, se pasó a un conjunto de reglas muy estrictas: control de agregados, libre flotación del dólar y bandas “referenciales”.

 

4- En este juego en el que hay muy poco margen para la discrecionalidad, la tasa de interés es endógena, es decir, no puede ser controlada por el BCRA de manera continua. Existe, eso sí, una pequeña ventana de corto plazo para que el BCRA pueda “presionar” transitoriamente sobre esa variable.

 

5- El BCRA no puede aumentar la base monetaria salvo por un ajuste estacional en diciembre y junio o por la compra de reservas si el dólar se cae del piso de la banda.

 

6- Para no aumentar la base monetaria el BCRA realiza licitaciones diarias de Letras de Liquidez (Leliq, un unicornio que sólo pueden ver las entidades financieras) cuando los bancos ofrecen fondos a cambio de comprar Leliq a 7 días. Se trata de un sistema que podría ser implementado por un robot: si los bancos están líquidos pujan en la ventanilla de Leliq y tiran la tasa para abajo. Si los bancos pierden liquidez, recuperan fondos dejando vencer la Leliq que maduran y tiran su tasa para arriba.

 

7- La liquidez de los bancos es mayor cuanto menos demanda de crédito tienen los bancos y cuanto más oferta de depósitos a plazo fijo arriman los depositantes. Así, el nivel de actividad por el lado de la demanda de préstamos y el grado de confianza de los inversores por vía de la dolarización de portafolios son las palancas que mueven los hilos de liquidez de los bancos, que en última instancia ponen el nivel de tasa de interés de Leliq.

 

8- El BCRA puede “acelerar” o “moderar” transitoriamente el mecanismo de piloto automático del item 6 (cómprenme este argumento para que esta nota no se extienda en el aburrimiento) pero a un plazo más largo (como mencioné en el ítem 4) la tasa es endógena.

 

9- Un “acelerador” a la baja de tasas que tiene el BCRA (no el único, tal vez el principal) es la intervención en el mercado cambiario comprando reservas y expandiendo base monetaria. La mejora en los mercados globales durante 2019 está generando influjo de fondos hacia emergentes. Las altas tasas de interés en Argentina bajo estándares internacionales funcionó como turbo: el dólar bajó de un hondazo debajo del piso de la zona de no intervención y el BCRA pudo comprar US$ 1.000 millones de reservas con expansión de base. No sabemos cuanto tiempo puede durar “prendido” este acelerador.

 

10- La baja de tasa de política monetaria ha sido muy pronunciada durante 2019 y acumula más de 15 puntos porcentuales. De hecho, la magnitud de esa caída se explica por ser el resultado de un sistema de reglas preestablecidas. En un esquema más discrecional hubiera tenido más sentido esperar al dato de IPC de enero antes de avanzar en un recorte tan importante. La posibilidad de continuar con la baja de tasas en este corsé tan restrictivo depende, como ya se planteó, de la evolución del crédito bancario y del confort de los depositantes en pesos que a su está condicionada por motivos políticos, financieros, y del mercado internacional.

 

Corolario 1

 

Con incertidumbre electoral y algo menos de viento de cola internacional como premisas es probable que los inversores aumenten el porcentaje de dolarización de sus portfolios, lo que en última instancia pondrá un piso a la ta
sa de Leliq. En otras palabras, el movimiento fuerte de recorte de tasas ya quedó atrás, al menos mientras estas premisas se mantengan.

 

Corolario 2

 

Las tasas de interés de Leliq van a ser más volátiles. Debemos esperar bajas y subas de tasas al ritmo de cómo se van viendo afectadas las palancas que mueven la liquidez en bancos.

 

Corolario 3

 

Este programa monetario es muy procíclico. Las buenas noticias se retroalimentan. Las malas noticias se amplifican. Una mejora internacional o un menor nivel de incertidumbre política se traducen en una mayor demanda de instrumentos en pesos y en que el BCRA puede usar el acelerador de baja de tasas. Si se diera el caso opuesto, ya están en condiciones de imaginarlo, les pido por favor que no maten al mensajero.