Las perspectivas del programa monetario y sus desafíos

21 de enero, 2019

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Por Martín Vauthier Director de Eco Go y profesor de la Maestría en Finanzas de UTDT

 

El programa monetario es uno de los tres pilares, junto al abandono del gradualismo fiscal y la cobertura del programa financiero en moneda extranjera hasta 2020, con los que la política económica buscó (y busca) estabilizar las expectativas macroeconómicas tras la crisis de balance de pagos que operó en 2018.

 

El esquema actual apunta a cumplir con el objetivo de crecimiento 0% en el promedio mensual de la base monetaria ajustada por estacionalidad hasta junio de 2019, para luego crecer a un ritmo de 1% mensual en el segundo semestre. Al igual que en el esquema de metas de inflación, el instrumento para alcanzarlo es la tasa de interés, que el BCRA define como endógena: la autoridad monetaria convalida la tasa de política requerida para el cumplimiento del objetivo monetario, a diferencia del esquema de metas, en el que era el BCRA el que calibraba la tasa para intentar operar sobre las expectativas y lograr una convergencia hacia el objetivo comprometido. El esquema descansa en dos regulaciones “complementarias” que resultan fundamentales para su éxito en el corto plazo: la limitación a los bancos para dolarizar sus activos, dejando a las Leliq como el único instrumento en el que éstos pueden colocar su liquidez excedente, y los altos niveles de encajes no remunerados, que colaboran, a pesar de encontrarse dentro de la estadística de base monetaria, en el trabajo de retirar pesos de la economía sin impactar sobre el resultado cuasi fiscal.

 

Ahora bien, a pesar de la endogeneidad de la tasa, desde la vigencia del programa el BCRA viene sobrecumpliendo el objetivo (por ejemplo, ubicando el promedio mensual de la base por debajo de la meta comprometida), reflejando en los hechos un sesgo contractivo mayor al requerido por el mercado. ¿Cuáles son las razones de este sobrecumplimiento, con las consecuencias en términos de actividad y empleo que ello conlleva?

 

Teniendo en cuenta que el objetivo primario del BCRA ya no es el control directo de la inflación sino la estabilización macroeconómica luego de la corrida, el sobrecumplimiento de la meta tiene implícita la decisión de maximizar la cautela, intentando no testear el verdadero “piso” de la tasa de pesos: la demanda de dinero de los inversores no bancarios que, a diferencia de las entidades, pueden optar por dolarizar sus portafolios. En este punto, el BCRA parece dispuesto a asumir el costo de una tasa algunos puntos más alta que la requerida para cumplir el programa, apuntando a evitar las consecuencias de un nuevo round cambiario, que ubicaría la nominalidad de la economía en un nuevo escalón, acortaría los plazos de renegociación de los contratos y operaría fuertemente sobre las expectativas de inflación.

 

Sin la posibilidad de optar por dolarizar portafolios, con una demanda de crédito que no tracciona en estos órdenes de magnitud de tasa y con la altísima nominalidad que exhibe la economía, el costo de oportunidad para los bancos de no remunerar la liquidez excedente a la tasa de Leliq es prohibitivo. El principal mecanismo de fondeo de estas últimas lo constituyen los plazos fijos, en manos de inversores y ahorristas. Estos, y no los bancos, son los “verdaderos” dueños de los pesos que están en Leliq, por lo que si el BCRA apunta a un objetivo de base monetaria debe convalidar un nivel de tasa de política monetaria que asegure la estabilidad de los depósitos a plazo. En las condiciones actuales, más que la tasa de Leliq a los bancos, el BCRA debe vigilar que la tasa de plazos fijos sea suficiente para “convencer” a los tenedores de depósitos de mantenerse posicionados en moneda local.

 

A juzgar por la dinámica reciente del tipo de cambio, cotizando en los últimos días en torno al piso de la zona de no intervención, y la desaceleración de la inflación (que opera a través del canal cambiario y el canal del crédito) el programa monetario está logrando cumplir su objetivo primario. No obstante, los mecanismos por los los cuales las presiones cambiarias se mantienen adormecidas son relevantes a la hora de moldear el comportamiento futuro del BCRA, por ello la prudencia en la conducción de la política monetaria. Si las ventas de moneda extranjera fueran realizadas por inversores que buscan posicionarse en pesos o, sobre todo, por un aumento en la demanda real de dinero, entonces el BCRA dispondría de margen para ir bajando la tasa de interés en forma más acelerada, testeando la respuesta de la demanda de pesos y calibrando la velocidad en función de dicha reacción. Por el contrario, si fueran realizadas por empresas y familias que deben desprenderse de dólares para cancelar crédito bancario, financiar capital de trabajo o afrontar gastos en un contexto de sequía de pesos frente al aumento inevitable en la demanda nominal de dinero en una economía con una alta inercia inflacionaria, una baja de tasas sin sintonía fina podría afectar rápidamente la estabilidad del mercado de cambios. Esto implicaría un sendero de tasas en forma de U, en lugar de la linealidad que hoy descuentan las expectativas del mercado, incurriendo en una situación similar a la de México durante la salida del tequila, cuando el “apuro” por recortar tasas ante el éxito inicial del programa de estabilización ayudó a generar un nuevo episodio cambiario y obligó a la autoridad monetaria a volver a incrementar el sesgo contractivo.

 

Para proseguir en forma sostenida con el sendero de baja de tasas desde los actuales niveles de overshooting es fundamental una baja significativa en el riesgo país, que todavía duplica los valores de fines de 2017. Durante estos meses el indicador va a estar muy vinculado a la dinámica que imprima la “política-política” en el año electoral, particularmente en torno a las expectativas del rumbo de la administración que asuma en diciembre, y a eventuales shocks positivos o negativos en un contexto global que se presenta muy volátil.

 

En este sentido, un desafío que enfrenta el programa monetario tiene que ver con el “choque” entre un crecimiento de la base monetaria muy restringido y una economía que presenta una nominalidad muy elevada y los eventuales impactos que ello pueda tener en términos de empleo, en un contexto en el cual hasta el momento el grueso del ajuste recayó sobre el salario real. Un aumento significativo en el desempleo derivado de la imposibilidad de las empresas para afrontar la aceleración en los costos (dólar, tarifas y paritarias) ante una demanda que no convalida el traslado a precios podría incrementar la incertidumbre en el año electoral, dificultando la baja del riesgo país y, en última instancia, la posibilidad de continuar el sendero de baja de tasas, alejando en el tiempo, en un circulo vicioso, una salida de la recesión que comience a verse “en la calle” y no sólo en la estadística.

 

Sin embargo, esta necesidad de estabilizar la demanda de pesos (partido que hoy se juega contra el dólar) y converger a niveles de tasas consistentes con una economía que pueda volver a crecer (más allá de la recuperación en la cosecha y el impacto de la mejora en el tipo de cambio sobre los sectores transables) no implica que las expectativas o la dinámica de la inflación sean irrelevantes. Por el contrario, si las expectativas de inflación no bajan en forma consistente, el mercado eventualmente comenzará a filtrarlas a las expectativas de devaluación, teniendo en cuenta que en niveles tan altos de nominalidad la mejora en términos de tipo de cambio real puede licuarse rápidamente.

 

El desafío a largo plazo es lograr que sean las expectativas de inflación en un horizonte largo, y no las de devaluación en un horizonte corto, las que influyan sobre la demanda de dinero, para lo que se requiere convencer a los tenedores de pesos de que van a lograr incrementar o al menos mantener el poder adquisitivo de su dinero independientemente de lo que ocurra con el dólar. Tamaño desafío para una economía que en los últimos 15 años nunca logró mantener una tasa real positiva para el ahorrista durante un año completo.

 

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