Dominancia cambiaria

30 de enero, 2019

Sandleris inflación

Por Guido Lorenzo LCG

 

La política monetaria quedó subordinada a la política cambiaria. Actualmente se dice que, en este esquema de control de agregados, la tasa es endógena y no la controla el BCRA. La demanda de dinero es volátil y, así, las tasas de interés no deberían haber seguido el sendero bajista con pausas cuando el dólar aceleraba su marcha sino que hubiéramos visto volatilidad en la misma.

 

Si bien es cierto que la tasa no la fija el BCRA, durante el mes puede expandir o contraer la base y con ello convalidar subas o bajas de la tasa. Esta cuestión no es menor dado que le permite al BCRA recortar la tasa y ver la reacción de los bancos, que muchas opciones no tienen: 200 puntos básicos de tasa, por ejemplo, no alteraría su decisión de colocar el dinero en Leliq. Hoy las expectativas de depreciación del peso son casi nulas, los bancos tienen limitadas las compras y la tasa de interés mensual supera 4,5% para entidades financieras.

 

Los argumentos en contra de una baja de la tasa de interés son varios y compartidos por varios economistas. Repasemos cada uno a la luz de ver qué tan convincentes son.

 

El primero, mi favorito, es que la tasa de interés alta es condición necesaria para mantener elevada la demanda de pesos. Este punto va en contra de cualquier manual, básico o avanzado, de economía. La demanda de saldos reales es función negativa de la tasa de interés, ya sea por el costo de oportunidad que esta refiere o por la posibilidad de vender caro y comprar barato un activo financiero. Entiendo que existe una confusión entre demanda de pesos y demanda de activos en pesos.

 

El segundo es que la baja de tasas no impulsa el crédito sino que es la actividad lo que genera más crédito en la economía. Econométricamente es cierto, pero llegar a afirmar que estas tasas de interés reales superiores a 30% (12 meses vista) no causan un freno a la actividad, hay un abismo.

 

El tercero es que precipitar una baja de tasas podría gatillar una situación de aumento de la dolarización. Al mismo tiempo, se escuchan argumentos que la dolarización fuerte se hizo en el 2018 y que no hay que temerle al reacomodamiento de los stocks. Pero de todas formas queda el flujo de ahorro. Este escenario de tasas muy por encima de las expectativas de depreciación da margen para bajar la tasa de interés y que la estrategia de carry sea aún rentable sin que, con ello, se dispare una situación de dolarización.

 

El cuarto es que no sería bien visto si la tasa de interés tuviera que subir en algún momento. Esto, entiendo, se heredó del esquema de inflation targeting. En ese esquema el instrumento es la tasa de interés. Subir o bajarla son malas señales respecto a cómo se está llevando a cabo la política monetaria. Sin embargo, en un régimen de control de agregados, mientras se cumpla la meta sobre la base monetaria, como es nuestro caso, la fluctuación de la tasa de interés pasa a segundo plano.

 

El quinto argumento es que hay que mantener las tasas reales de interés elevadas para fomentar el ahorro. Con estas tasas la actividad no puede tomar dinamismo, la actividad se contrae y el ahorro es más chico. Los ajustes por cantidades son importantes en macroeconomía. El PIB no está fijo y uno pone tasas altas para canalizar ahorro a inversión.

 

Pero sobre este último punto, algo adicional: en nuestro país el ahorro se traduce en mayor dolarización (para ello, ver la PII neta del sector privado) o colocaciones de corto plazo que no llegan a transformarse en inversión real.

 

La economía funciona tan mal con tasas reales negativas como con tasas reales del 35%. La cautela con la que se maneja el BCRA es entendible, y sería duro tener que ver al dólar subiendo de precio nuevamente, pero forma parte de los balances de riesgos y beneficios que debe enfrentar quien hace política monetaria.

 

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