Por Guido Lorenzo FCE-UBA
El crédito al sector privado está cayendo en términos nominales y en promedio a una tasa mensual de 2,5% desde la implementación del nuevo programa monetario y cambiario. Justamente es uno de los pilares de la nueva política monetaria: mostrarse lo más restrictiva posible para quebrar las expectativas de inflación.
Sin embargo, en el mientras tanto, la economía real sufre. Lo que impulsa principalmente la baja del crédito son las elevadas tasas de interés, pero también el racionamiento. Esto último se ve en las líneas de adelanto: muchas empresas están teniendo dificultades para renovarlas y ampliarlas debido a la pérdida del valor en términos reales.
Cabe destacar que el crédito cae desde niveles de crecimiento que rondaban 12% mensual en plena corrida. Un comportamiento habitual en un contexto de desconfianza en la moneda: el público toma crédito en pesos para comprar dólares.
Claramente, esto supone costos adicionales a la actividad por sobre lo planeado por la convergencia fiscal: la sobreactuación en términos de iliquidez y, como consecuencia, tasas reales elevadas.
Esta escasez de crédito seguirá durante un tiempo complicando la actividad. Cabe preguntarse por qué ahora el canal del crédito parece tener relevancia y en la época en la que Federico Sturzenegger aplicó Inflation Targeting se decía que era un canal débil.
En primer lugar, el proceso de desintermediación financiera es mayor cuando la inflación no es anticipada, como sucedió en 2018. En el período del régimen anterior la inflación, aunque alejada de las metas, rondaba un valor más o menos conocido por todos los agentes.
Esto sucede, entre otras cosas; porque el cambio de precios relativos en un contexto de alta inflación es difícil de percibir y, por otro lado, se hace casi imposible calcular tasas reales de interés que sirvan de referencia para la mayoría de los participantes de la economía.
En segundo lugar, los costos ahora son mayores debido a la falta de liquidez, justamente en una economía que no tiene un sistema financiero profundo. Los canales de la iliquidez son más duros que los de aumentos de tasas de interés. La escasez de circulante empeora la situación en los circuitos informales.
La política monetaria se ha argumentado que en verdad es menos restrictiva de lo que se muestra en los papeles debido a los ajustes estacionales que perduran, la posibilidad de utilizar una reducción de encajes para trasladarlo a circulante y principalmente a la intervención que se podría hacer en el piso de la banda sin esterilizar.
De hecho, algunas voces se mostraron en contra de comprar divisas en el piso de la banda porque eso mostraría un menor compromiso del BCRA con el objetivo inflacionario. Dudo que el público en general mire la emisión de base para fijar precios y, por otro lado, también dudo que la caída de la velocidad a la que circula el dinero (aumento de la demanda) no deba ser compensada con mayor liquidez.
El FMI proyecta tasas de interés reales que no bajan del 30% hasta mediados de 2019. Con esos niveles de tasas de interés reales es esperable que el crédito siga cayendo y no se muestre procíclico con la actividad. Por supuesto, es importante disminuir las expectativas de inflación, pero para ello no debería comprometerse la liquidez del sistema.
