El BCRA parece haber domado la fiera y el dólar se ha tranquilizado. La estrategia de secar la plaza de pesos está dando frutos y permitiendo, incluso, ir reduciendo las tasas, que el viernes pasado cerraron en 62,2% en promedio, bajando más de 10 puntos desde el primer día del plan 0%.
Si la inflación de noviembre y diciembre llega más mansa, tal como se prevé y las expectativas a 12 meses ajustan para abajo, el BCRA podría terminar 2018 con las Leliq debajo de 60%. Tasas (muy) altas aún, pero en descenso.
Sin embargo, hay algunos factores que podrían pausar, o incluso revertir, el proceso: la prudencia del BCRA, Cristina y la demanda de pesos.
La prudencia
Tan importante como subir las tasas en momentos de estrés, el timing para bajarlas es igual de clave.
El consultor Federico Muñoz estuvo el viernes pasado en el BCRA, junto a otros colegas, y contó en su reporte del fin de semana que la entidad será muy prudente con su estrategia en general y las de tasas, en particular.
Tras arrancar el plan 0% en 73,5%, las Leliq cerraron el viernes pasado en 62,2%
“Más allá de los resultados satisfactorios hasta el momento, las autoridades mantienen una postura muy cautelosa y están dispuestas a pecar por exceso de prudencia, quizás exagerando el contraste respecto al estilo más confiado y suficiente de la conducción (Federico) Sturzenegger, que terminó capitulando ante una corrida financiera devastadora. (Gustavo) Cañonero y (Verónica) Rappoport reconocieron además que para una institución como el BCRA carente de toda credibilidad y que ha incumplido tantos compromisos, es clave atenerse estrictamente a las promesas que han formulado, aun cuando puedan parecer redundantes o que hay margen para la relajación”, relató Muñoz.
Lo mismo reclamó Julio Piekarz, un exBCRA, vía Twitter. “A casi un mes del fatídico 28D de 2017, una de las postas que detonaron la megacrisis de 2018, esperemos que la ansiedad de Cambiemos por reactivar para el año electoral no presione una vez más al BCRA para exagerar la baja de tasas, que hasta ahora viene gradual y razonable”, escribió Piekarz.
La demanda
LCG señaló en un informe que la demanda de dinero podría subir y, dada la regla de emisión 0%, eso podría empujar las tasas hacia arriba. “Eventualmente, la demanda de pesos (billetes en bolsillos y carteras) va a volver a subir con dos o tres meses de cierta estabilidad cambiaria”, sostienen en LCG y dicen que eso chocará contra la regla de emisión 0%. Así lo detallan: “Con expectativas y riesgos de depreciación que se van atenuando, vemos conveniente (y probable) que continúe la reducción de tasas. Esto es posible hoy sólo por el hecho de que la demanda de circulante continúa baja. Cuando suba, aparecerá el dilema de respetar a rajatabla el programa monetario o acudir a una vía de escape para evitar subas innecesarias de tasas (por ejemplo, reduciendo la exigencia de encajes no remunerados)”. Allí, el BCRA tendrá varias vías de escape sin romper el contrato con el FMI: además de la suba permanente de la base monetaria de 6% en diciembre, reducir encajes o inyectar pesos comprando dólares.
Según LCG, las primeras tensiones podrían venir en diciembre, que sumó en las últimas semanas la novedad del bono de $5.000, un elemento que no estaba presente a la hora de acordar el plan monetario con el FMI. “Es posible que para ese mes ya comencemos a ver algunas tensiones de liquidez generados por el programa y por una demanda por circulante que se consolida por haber dejado atrás el temor devaluatorio”, dicen.
El factor K
Pero después aparece el fantasma político y la demanda de dinero podría darse vuelta. Eso podría impactar hacia mediados de 2019, cuando el panorama electoral se aclare y los números encuesteriles tengan algo más de validez.
“Hay mucha preocupación sobre la posible reacción del escenario monetario y financiero si en 2019 Cristina Kirchner confirma su candidatura presidencial y si las encuestas comienzan a mostrar que tiene chances de triunfo”, dice Muñoz en su reporte. A priori, agrega, es difícil dar orden de magnitud a las turbulencias financieras que desataría esa contingencia, “pero el consenso tiende a coincidir en que la redolarización de carteras sería realmente masiva y que el BCRA debería lidiar con un contexto de gran tensión”. Concluye: “La posibilidad latente del regreso de Cristina a la Casa Rosada, son hoy las principales fuentes de riesgos que amenazan a una estabilización financiera todavía frágil y vulnerable”. Eso, lógicamente, obligaría a tasas más altas para evitar un nuevo periodo de estrés cambiario.
Más allá de que “el programa está avanzando en la dirección deseada”, dicen desde Delphos, “las dudas sobre su sostenibilidad continúan vigentes”. En concreto, “el BCRA corre contrrreloj, necesita que la inflación se desacelere antes que el mercado conciba que la dinámica es insostenible y la demanda por pesos se desplome nuevamente, con un mayor stock de pasivos de corto plazo del sector público”.
“Hasta mediados de 2019 el riesgo estará contenido”, dice, porque “el stock de pasivos remunerados del BCRA y Lecap, en un contexto de descenso gradual de tasas nominales, sería similar al stock observado durante el primer semestre de 2017”. Sin embargo, advierte, “se trata de un 'nivel límite' en el que el riesgo político comenzará a impactar directamente sobre las expectativas”. En otras palabras, “quien lidere las encuestas guiará el sentimiento de mercado”, señalan.
