Se viene una nueva Convertibilidad

24 de septiembre, 2018

Vuelve la carne de Argentina a Estados Unidos

Por Jorge Bertolino Economista

 

Al igual que dos semanas atrás, debemos escribir esta nota basándonos en trascendidos periodísticos aún no confirmados. En aquella oportunidad, éstos se referían a la implementación de nuevas retenciones a las exportaciones, que se sumarían a las existentes, y a un incremento de la presión impositiva mediante la postergación del cronograma de rebajas tributarias que el congreso votara hace pocos meses.

 

Dijimos textualmente que subir la presión impositiva y disminuir la rentabilidad de la inversión es exactamente lo contrario de lo que el país necesita para crecer y desarrollarse. A pesar de ello, dijimos, el impuestazo tendría algunos efectos positivos, que enumeramos y justificamos extensamente.

 

En la nota referida y en medio del tembladeral de los mercados, nuestras opiniones parecían temerarias y excesivamente optimistas, generando dudas y críticas por parte de colegas y lectores. Las principales de ellas fueron las siguientes.

 

  • La contundencia de los anuncios, en cuanto a la cuantía de la recaudación que generarían, debería estabilizar rápidamente el valor de la divisa, no descartándose una disminución a un nivel de aproximadamente $ 35 por dólar.

 

  • Se detendría súbitamente, de esta manera la espiral de desconfianza y desazón de los últimos meses.

 

  • El mercado de bonos y acciones seguramente tendrá una suba memorable. Deberían recuperarse parcialmente las cotizaciones, medidas en moneda dura, que se perdieron en los últimos meses. La drástica reducción del riesgo país, que debería oscilar en los alrededores de 200 puntos básicos generará, por una cuestión de arbitraje, un incremento superior al 30 % en la cotización de los principales papeles.

 

 

El devenir de los acontecimientos nos dio la razón, aunque nuevos trascendidos periodísticos pueblan los medios en los últimos días, y es conveniente analizarlos con suficiente atención.

 

Las principales noticias, que se esperan para la semana entrante serían dos: la implementación de bandas de flotación en el mercado cambiario y un incremento de US$ 20.000 millones en el programa de desembolsos del Fondo Monetario Internacional (FMI).

 

Es sorprendente que ningún medio haya percibido la relación de ambas medidas en estudio con las declaraciones del director del Consejo Económico Nacional de la Casa Blanca, Larry Kudlow, quien aseguró, cito textualmente, que la única forma de que la economía argentina salga adelante es atar el peso al dólar, es decir, como se hizo en los ‘90, una convertibilidad o directamente una dolarización. Además, advirtió que el Tesoro de Estados Unidos está profundamente involucrado en esa discusión.

 

A pesar de las contundentes desmentidas del gobierno, el nuevo régimen a instaurarse es una nueva convertibilidad, aunque con características algo diferentes a la que rigiera en la década del ‘90.

 

  • Su aplicación sería informal, puesto que no habría una ley que obligara al Banco Central a respaldar total o parcialmente el dinero en circulación con reservas en divisas de libre disponibilidad. Sin embargo, los U$S 20.000 millones del FMI, dado el actualmente elevado tipo de cambio real, serían suficientes para sostener el esquema a implementarse. Debemos recordar que en los ‘90, el respaldo total fue solo inicial. En los años subsiguientes, se fue flexibilizando, exigiéndose un respaldo parcial y permitiendo además la incorporación de títulos públicos en moneda extranjera del Tesoro dentro de las reservas.

 

  • El tipo de cambio no sería fijo sino flotante, entre bandas. Convertibilidad y tipo de cambio flotante no son incompatibles, como recordara oportunamente Domingo Cavallo hace varios años. El BCRA actuaría como comprador y vendedor de última instancia a los tipos máximos y mínimos prefijados.

 

  • Los trascendidos periodísticos que dicen que el BCRA migraría a una política de metas de agregados monetarios son contradictorios con el esquema a implementarse, ya que el ente emisor pierde la principal herramienta de la política monetaria, la de fijar la cantidad de dinero circulante, ya que ésta sería determinada por el mercado. Si las bandas fueran, por ejemplo, de $ 35 y $ 40 por dólar, el esquema funcionaría de la siguiente manera: al tipo de cambio más bajo, la autoridad monetaria compraría todos las divisas que le ofrezca el mercado, y al tipo de cambio más alto, vendería todas las divisas que el mercado le demande. Puede verse, que de esta manera, es el mercado el que determinaría la cantidad de dinero, con sus compras y ventas de divisas, actuando el BCRA pasivamente, convalidando así la contracción o expansión que la demanda de dinero exige.

 

  • La vieja convertibilidad exigía emisión cero para financiar al Tesoro. Ahora será posible monetizar pequeños déficit, subiendo la banda inferior de $ 35 a valores superiores, para que la nueva expansión sea compatible con el respaldo al circulante, siempre que este nuevo valor  no exceda a la banda superior.

 

  • La banda superior también es móvil, agregando una flexibilidad adicional al esquema, para evitar enamoramientos inconvenientes con un tipo de cambio fijo, que suele colocar un cepo asfixiante a la economía real cuando se ve superado por la inflación y muestra síntomas de atraso cambiario.

 

  • También es contradictorio e inconveniente el crawling peg que anuncian algunos medios. Este sistema implicaría devaluaciones periódicas de pequeña magnitud similares a la inflación esperada, para sostener el elevado tipo de cambio real actual. La banda superior debe permanecer fija como mínimo durante un año. El presupuesto nacional del 2019, que cuenta con el apoyo del FMI, proyecta un tipo de cambio nominal de $ 40 para todo el año. Es este otro indicio que respalda la idea de una nueva convertibilidad consensuada con este organismo y también con el Tesoro de Estados Unidos. Si se intentara sostener el exageradamente alto tipo de cambio real actual, se estaría al mismo tiempo intentando mantener los exageradamente bajos salarios reales. Debemos recordar que los precios de los principales componentes de la canasta de consumo de la mayoría de la población están fuertemente correlacionados con el valor de la divisa. Existe una relación inversa entre salarios y tipo de cambio. En los próximos meses, el gobierno debe evitar interferir en las negociaciones salariales, que deben realizarse libremente a fin de recuperar salario y consumo, a costa de tipo de cambio. Si se optara por utilizar los salarios como ancla nominal, se acentuaría la estanflación y se incrementaría el descontento social, que ya es de por sí elevadísimo.

 

  • La ganancia transitoria de competitividad que produjo la devaluación debe convertirse en permanente mediante las reformas estructurales pendientes, de las que hablamos extensamente en varias notas anteriores, y no cristalizando un set de precios relativos como el actual, que condena a la pobreza y al infra consumo a vastos sectores de la población. En términos gráficos aunque poco académicos, la corrección del sesgo anti exportador que adquirió la economía argentina en las dos últimas décadas puede ser corregido de dos maneras diferentes, con reformas estructurales o con salarios de hambre.

 

  • Debido a la cautela por el brutal ajuste que produjo la devaluación y a la esperanzada demanda de estabilidad de la población, es esperable un fuerte éxito inicial de las medidas en estudio. La nueva certidumbre cambiaria permitiría un pasaje a precios más lento del aumento reciente del valor de la divisa.

 

  • La tasa de interés debería descender rápidamente, haciendo disminuir nuevamente el riesgo país y permitiendo una nueva revalorización de los activos financieros que fueron castigados en exceso en los últimos meses. Bonos y acciones tendrán subas aún más espectaculares que las ocurridas en los últimos días.

 

  • La disminución de las tasas desalentará parcialmente el carry trade, evitándose el armado de una nueva bomba de Lebac. El BCRA debe inducir tasas ligeramente positivas a fin de evitar los errores recientes. No es con tasas altas que se combate eficientemente la inflación sino con equilibrio fiscal. La excesiva aversión a la inflación, de la que hablamos en varias notas anteriores, conduce a la fijación de tasas excesivamente altas. El menor dinamismo de la economía que esto induce, lleva a una disminución de la recaudación impositiva, en comparación con la que sería esperable con tasas de interés más bajas. Finalmente, el mayor déficit fiscal resultante obliga a una emisión monetaria mayor, contrarrestando y haciendo inútil el apretón monetario de las más elevadas tasas.

 

  • La demanda de dinero, que se destruyó en los últimos meses, se verá fuertemente incrementada. Habrá una venta masiva de dólares al BCRA para financiar esta mayor demanda. Es así como funciona la informal Caja de Conversión de esta nueva Convertibilidad. El piso de la banda cambiaria debería ser más alto, para permitir una mayor fluidez en las ventas. Un precio de $ 38 podría ser adecuado. El incremento de las reservas resultante no debería hacernos olvidar que estas son alquiladas. Los propietarios son los tenedores de los pesos emitidos para su compra.

 

En síntesis, el esquema descripto debiera ser exitoso en estabilizar la economía y atenuar, aunque no evitar totalmente, los costos de la devaluación reciente, pero no debemos olvidar que se trata de un nuevo artilugio cambiario, que permite posponer las reformas estructurales, pero no eliminar su necesidad. Dicho de otra manera, permite ganar tiempo para hacer que estas sean posibles políticamente. El desaprovechamiento de la ventana de tiempo disponible haría trizas las expectativas y los mercados harían tronar nuevamente el escarmiento. La clase dirigente, Gobierno y oposición, tienen la última palabra. Vamos a un esquema sostenible, con gasto público e impuestos más bajos y con costos estructurales menores, o seguimos con el viejo modelo que nos condena al estancamiento y a la pobreza estructural.