Por Fernando R. Marengo Socio y Economista Jefe de Arriazu ? Macroanalistas
Si bien desde mediados de diciembre el tipo de cambio comenzó a depreciarse, a partir de finales del mes de abril la economía argentina no logra frenar la elevada volatilidad y, semana a semana, no dejó de sorprendernos con el derrumbe en las cotizaciones del peso, bonos, y acciones. Las variables financieras que se observan día a día son un claro anticipo de lo que debemos esperar con otras en el plano real, como la actividad económica, precios y situación social.
Esta dinámica, que parece no tener fin, nos obliga preguntarnos si son resultado de grandes desequilibrios macroeconómicos, un sistema financiero vulnerable, un Gobierno insolvente y/o el Banco Central sin reservas suficientes.
El gradualismo
Como estudio hemos sido críticos del modelo “gradualista” desde los inicios, básicamente porque en la Historia Argentina nunca se lograron sostener los ajustes por períodos prolongados. Pero además, porque este esquema demanda avances progresivos en los ajustes, que despierta sentimientos de insatisfacción en la población.
Además, la magnitud de los desequilibrios recibidos al inicio del mandato eran tan abultados, que cualquier intento por reducirlos gradualmente (el déficit fiscal era cercano a los 7 puntos del PIB, lo que provoca inexorablemente un déficit de cuenta corriente de gran magnitud), generaba una fuerte dependencia del financiamiento externo. Si por motivos locales o externos este crédito se restringía nos veríamos obligados a acelerar los ajustes.
Adicionalmente a lo anterior, la política monetaria y cambiaria se implementó con un esquema de metas de inflación con objetivos extremadamente ambiciosos, utilizando la tasa de interés (con un objetivo de rentabilidad real) como instrumento de política monetaria.
Mientras el Gobierno conseguía financiamiento externo y liquidaba los dólares en el mercado para pagar gastos en pesos, el tipo de cambio se mantenía estable o incluso se apreciaba
Mientras el Gobierno conseguía financiamiento externo y liquidaba los dólares en el mercado para pagar gastos en pesos, el tipo de cambio se mantenía estable o incluso se apreciaba. Así, incentivaba el ingreso de capitales especulativos de corto plazo atraídos por una tasa nominal de interés muy elevada ?intentado tener una tasa real que controlara la suba de precios por ajuste de precios relativos? y esto permitía acceder a financiamiento externo sin mayor problema.
Los cambios
La combinación de factores externos (suba de tasa de interés internacional, baja de precios de alimentos, suba de precio del petróleo), internos (cambio de meta de inflación de manera controvertida, fuerte resistencia a reforma previsional, impuesto a la renta financiera, presiones por suspender ajuste de tarifas) y exógenos (importante sequía agropecuaria) terminaron afectando el flujo de capitales.
Ante el nuevo panorama, y en una economía en la que tanto extranjeros como locales (estos últimos luego de décadas de estafas) piensan en términos de dólares, no se dieron señales claras por defender el tipo de cambio, lo que generó que cierta presión en el mercado de cambios mutara en una crisis cambiaria y luego una de financiamiento, obligándonos a recurrir al auxilio del FMI. Sin embargo, las dudas prosiguen y no se logra estabilizar la situación. Las dudas del mercado se centran básicamente en la capacidad del Gobierno de hacer frente a sus necesidades de financiamiento. El desarme de los inversores de posiciones en pesos, pone presión en el mercado de cambios, y si las intervenciones no son claras, la moneda continúa un sendero de depreciación y prácticamente elimina la oferta de divisas del sector privado, profundizando la pérdida de valor del peso. El proceso es mayor cuando comienzan las dudas sobre la liquidez y solvencia del sistema financiero y BCRA.
El sistema financiero que presenta la economía argentina es exclusivamente transaccional
El sistema financiero que presenta la economía argentina es exclusivamente transaccional. A diferencia de lo que ocurría a finales del siglo pasado muy poca gente ?si es que hay alguna? mantiene sus ahorros en el mismo. El sistema que representaba más de 40 puntos del PIB en 2001, actualmente lo hace en menos del 15%. A su vez, más de la mitad de los depósitos están respaldados por deuda del BCRA lo que le da una elevada liquidez. A su vez, no presenta situaciones de descalces por moneda, plazos ni tasa. Las simulaciones de estrés severo (caída de depósitos en términos nominales a pesar de la inflación mayor a 30 por ciento) revelan que el sistema financiero no tendría riesgos para
afrontarla.
Si en este escenario de estrés suponemos que la reducción de depósitos se destina a la demanda de dólares, a la que se le suma parte de los billetes y monedas en poder del público y otra porción de las lebacs en poder de no entidades financieras, la autoridad monetaria estaría en condiciones de defender el actual nivel de tipo de cambio ?en torno a $40 por dólar e incluso niveles inferiores- recurriendo sólo a las reservas de libre disponibilidad. Es necesaria la determinación de la autoridad monetaria y la posibilidad de acceder libremente a las reservas para estabilizar el mercado de cambios.
La intervención en el mercado de cambios en una economía que utiliza el dólar como unidad de cuenta es fundamental para reestablecer la confianza, y anclar las expectativas. Cuando los tenedores de dólares vean un tipo de cambio estabilizado los actuales niveles de tasas de interés en pesos irán, marginalmente, recomponiendo la demanda de activos en pesos.
Muchos analistas sostienen que era necesario semejante depreciación del tipo de cambio para restaurar los desequilibrios y restablecer la confianza
Muchos analistas sostienen que era necesario semejante depreciación del tipo de cambio para restaurar los desequilibrios y restablecer la confianza. Son tres los argumentos que se suelen utilizar en estos casos: permite reducir las necesidades de financiamiento fiscales, mejora la competitividad y asegura el correcto funcionamiento del sistema financiero. Como acabamos de mostrar, el sistema financiero puede funcionar con $40 o incluso menos, y aguanta una situación de estrés severa.
Hace décadas de los argentinos debemos convivir con la idea de que sólo devaluando podemos ganar “competitividad”, cuando en realidad los costos de una empresa son mucho más que el tipo de cambio, por ejemplo, carga salarial, impuestos y tasa de interés, entre otros. Si esto fuera cierto, Argentina debería ser el país más competitivo del mundo después del historial de depreciaciones de las diversas monedas nacionales que supimos tener. Los movimientos de tipo de cambio afectan un solo componente de los costos, manteniendo (o incluso elevando) los otros.
El análisis fiscal merece un párrafo aparte. Durante el primer año de mandato el actual Gobierno subió el desequilibrio fiscal, en pos de “la gobernabilidad y la paz social”. Pasado ese proceso (con cambio de nombres en el medio), a partir de mediados de 2017 comenzó un permanente y progresivo proceso de reducción del abultado desequilibrio, centrado en la baja de gastos. Se estaba avanzando en la dirección correcta hasta que llegó la crisis cambiaria y financiera. ¿Es cierto que esta depreciación al menos ayuda a la convergencia fiscal? El déficit financiero en divisas se verá aumentado porque el Tesoro tiene obligaciones (cuasi) denominadas en moneda extranjera (intereses y subsidios), pero la recaudación por importaciones cae por la menor actividad económica. Sobre el déficit en pesos, en cambio, el efecto es incierto. Gran parte del gasto público está indexado por inflación (el previsional, es por ley), y la evolución de los ingresos depende de lo que ocurra con actividad económica. De este modo, no queda claro que una devaluación mejore la situación fiscal del Gobierno. Posiblemente algo ayude a reducirlo, pero mucho menos de lo que esperan aquellos que recomiendan severas devaluaciones.
En cuanto a la capacidad de enfrentar los vencimientos de deuda, si bien el programa financiero no estaría completamente cerrado hasta finales de 2019, la brecha de financiamiento por cubrir es relativamente pequeña, por lo que la probabilidad de reestructuración es baja, porque sus costos políticos serían demasiado elevados. En esta línea, el FMI anunció un fuerte respaldo al actual Gobierno. La directora gerente del organismo, Christine Lagarde expresa que “reiteré mi apoyo a los esfuerzos de política de la Argentina y nuestra disposición a ayudar al Gobierno a revisar sus planes de política económica. He instruido al personal del FMI para que trabaje con las autoridades argentinas a fin de fortalecer el acuerdo respaldado por el Fondo y reexaminar el cronograma del programa financiero”.
El camino
¿Qué debería hacer el Gobierno y el BCRA? Explicar claramente el programa financiero de este año y también el del próximo. Hay que explicitar la necesidad de financiamiento; decir quiénes son los acreedores y cómo piensan hacer frente al programa.
El BCRA tiene que salir a defender algún nivel de tipo de cambio
El BCRA tiene que salir a defender algún nivel de tipo de cambio. Así, se podrá detener la dolarización de portafolios, aumentando la atracción de activos denominados en moneda nacional.
Si uno se anima a pensar Argentina dentro de cuatro meses, tal vez vislumbre un país con menos déficit fiscal y menos expuesto al contexto externo. Puede ser que haya un tipo de cambio más competitivo y una cosecha agropecuaria equivalente a más de dos puntos del PIB. También se reducirá el déficit energético. Las perspectivas de los fundamentos de la economía no lucen tan complicadas, pero antes el Gobierno tendrá que hacer los deberes de manera prolija y comunicarlos de una manera clara.
