Hacia el final de la crisis, ¿o no?

20 de septiembre, 2018

Hacia el final de la crisis, ¿o no?

 

Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL

 

La persistencia del exceso de oferta de pesos y de demanda de dólares forzó a un nuevo “overkill” del BCRA con venta de dólares y suba de encajes. Frenar la expansión monetaria atada a la muerte programada de las Lebac parece haber sido un éxito, al menos en el corto plazo. De todas formas, el impacto sobre las tasas de interés, el tipo de cambio y sus respectivas volatilidades quedará más en claro hacia fin de esta semana. Aun así, todo indica que el BCRA parecería recuperar espacio para recuperar la iniciativa.

 

Si bien el FMI no desembolsó los U$S 3.000 M esperados este mes –confirmación de la muerte súbita del acuerdo de junio pasado–, en el cortísimo plazo nada parece ahora augurar nuevos saltos del tipo de cambio más allá de $ 40.

 

El resultado no es con costo cero. Si bien la prima de riesgo país se mantiene con sesgo a la baja (¿el FMI nos prestará U$S 75.000 M y con un calendario de vencimientos más holgado?), subsisten varios frentes de dudas en el mercado local.

 

La incipiente pax cambiaria se viene afirmando trabajosamente, pero a costa de una pérdida persistente de reservas internacionales. Si en esta semana se ha perforado el “piso” de U$S 50.000 M de reservas brutas, el saldo estimativo de reservas netas no supera mucho más de U$S 15.000 M. La colocación de Leliq más allá de los encajes, y la operatoria de pases han resultado en los primeros 14 días de este mes en una expansión de la base monetaria por casi $ 105.000 M, más $32.500 M vía cancelación de otros pagarés del BCRA. El principal factor de contracción de la base fue la venta de divisas, que permitió absorber casi $ 67.000 M. La suma total neta, incorporando otras operaciones de menor saldo, arrojaban para las dos primeras semanas de septiembre un crecimiento de la base monetaria neto por $ 85.979 M.

 

Según venía informando el BCRA, la operatoria de esta semana de esterilizar la expansión de dinero por cancelación de lebac se concretó con los siguientes instrumentos.

 

  • Venta de dólares (reservas internacionales) por $20.000 M (aproximadamente U$S 500 M)

 

  • Suba de encajes en 5 puntos ($150.000 M) que pueden ser integrados por nuevas Letes y Leliq.

 

  • Cancelación de adelantos transitorios.

 

Según el BCRA el resultado arrojaría una contracción neta de base monetaria por $ 100.000 M, algo aparentemente asegurado con la licitación de Letes de ayer. En instrumento central es la suba de encajes, que evita una expansión monetaria inmediata por $150.000 M,pero en términos de impacto sobre la creación secundaria de dinero sería pleno en caso de que se integren en efectivo. Habrá que esperar información más en detalle del BCRA en los próximos días para discernir si en esta semana se inició o no una reversión del salto en la base monetaria de este mes. Al 14 de septiembre el nivel de la base monetaria ascendía a $1,294 billón (50,3% más que a igual fecha del año pasado).

 

La otra incógnita está relacionada con la suerte del Presupuesto 2019 y del cierre del nuevo acuerdo con el FMI. Lo primero condiciona las expectativas de eventual éxito de lo segundo. Todo indica que nuevamente aparece un tema de timing. Seguramente, el FMI necesitaría la aprobación del Presupuesto antes, pero el proceso político local tornará difícil un acuerdo sobre el proyecto de Ley de Presupuesto presentado por Hacienda esta semana.

 

Las proyecciones macro del mensaje que acompañó a dicho proyecto han recibido cuestionamientos de todo tipo. Entre los más visibles, es cierto que no resulta nada creíble la hipótesis de inflación, tampoco la de un tipo de cambio nominal constante en un año electoral, y mucho menos el salto de las exportaciones de 20,9% con una suba del tipo de cambio real (implícito) apenas superior al 6%.

 

Igualmente, lo relevante no sean sólo esos números “masajeados” para llegar a una proyección de resultado primario igual a cero, sino todos los aspectos no cuantitativos, a ser debatidos en el Congreso: qué partidas de gastos se modifican, cuales instrumentos de política tributaria se modificarán, y si resulta aceptable tanto para los gobernadores provinciales, como para senadores y diputados. Entre los más controvertidos están los que abrirían la puerta a modificaciones discrecionales (quizás después de 2019) a las retenciones a las exportaciones y a los haberes previsionales (en particular de la región patagónica), y a una eventual reestructuración de la deuda.

 

El debate no será rápido como desea Hacienda, y que probablemente se apruebe con modificaciones, si es que el debate llega a buen puerto. Esto probablemente exija al oficialismo más concesiones que simplemente postergar bajas de impuestos provinciales ya pactadas meses atrás, o compensar el fondo sojero con otros aportes ad hoc, en contradicción al menos parcial con la impronta de aparente disciplina fiscal que trata de sugerir este proyecto.

 

Mientras tanto, y hasta que no se dilucide esta incertidumbre, solo falta esperar que el BCRA logre aspirar los pesos excedentes sin impulsar fuertes subas de tasas de interés. Caso contrario, si retorna la volatilidad cambiaria, y en un trimestre de ajustes de combustibles, tarifas públicas y precios regulados, las proyecciones del Presupuesto 2019 deberán adaptarse a un escenario diferente.

 

Es de desear que se recupere pronto cierta estabilidad de expectativas de inflación y del tipo de cambio, pero dependerá de evitar nuevas turbulencias, y de la capacidad de recuperar la credibilidad del mercado local, fuertemente erosionada en los últimos días de agosto pasado. Esto dependerá tanto del desempeño de la autoridad monetaria, como del resultado de las negociaciones del Ejecutivo en el Congreso por el Presupuesto 2019, como con el FMI para evitar que la actual crisis cambiaria se agrave o que incluso desborde hacia una huida contra la deuda pública y depósitos bancarios. Tanto la experiencia como la mayoría de las contribuciones teóricas sugieren que este tipo de episodios exigen un corte final y definitivo. Cuanto antes, mejor.