Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL
El desafío del supermartes pasado logró superarse de manera más que aceptable. La emisión monetaria posterior a la cancelación de las Lebac fue absorbida exitosamente con la emisión de Letras Capitalizables (Lecap), pero Hacienda debió pagar tasas de interés por Lecap entre 48,9% y 50,5%. El retorno de capitales extranjeros revirtió las subas del dólar. Las expectativas de un adelantamiento de los desembolsos del FMI y una ampliación del acuerdo con ese organismo reavivaron la demanda de acciones y bonos del Gobierno.
El nuevo programa abandonaría formalmente el régimen de flotación “sucia” con inflation targeting y autorización previa del FMI para intervenir en el mercado cambiario. Un esquema que fracasó en agosto y forzó a las autoridades a rápidos cambios sobre la marcha.
El nuevo acuerdo probablemente contenga metas de ajuste fiscales análogas a las del proyecto de Ley de Presupuesto. Además, desde el viernes hay una fuerte expectativa sobre la adopción de un régimen de banda cambiaria.
El aumento del aporte del FMI con mayor libertad para que el BCRA intervenga en el mercado cambiario debería liquidar las expectativas devaluatorias y la incertidumbre, que llegó a su pico a fines de agosto. Junto al ingreso de capitales de corto plazo y a la inyección de fondos del FMI, el nuevo régimen debería estabilizar el tipo de cambio en el corto plazo.
Ahora bien, un fuerte ingreso de divisas implica emisión monetaria y presión a la baja del tipo de cambio nominal. Esterilizar esa emisión exigirá la colocación de mayor deuda interna, incluso que la requerida para sustituir el stock de Lebac por deuda del Tesoro. El costo a pagar es el mantenimiento del elevado nivel actual de las tasas de interés por varias semanas o quizás meses. La recuperación de la demanda de pesos no va a ser tan fácil si no se reactiva la economía. Sobre todo, frente a meses de reajustes de precios y salarios hasta el año próximo, a los que seguirán a partir de enero, paritarias salariales y ajustes de combustibles y otros precios regulados.
Recuperar la estabilidad y la credibilidad es hoy lo más urgente para las autoridades, pero no se va a lograr de inmediato. Un requisito necesario, al menos, será recuperar con el tiempo la capacidad de generar divisas sin aumentar crónicamente el endeudamiento externo. Más, si se adopta un régimen de bandas cambiarias.
Su sustentabilidad depende en buena medida del rumbo esperado de lo que los inversores entienden como “fundamentos” de un tipo de cambio real (no sólo nominal) de equilibrio de largo plazo, coherente con la solvencia fiscal y externa de largo plazo. Esto es, un tipo de cambio que asegure el aumento de exportaciones netas hasta el punto de revertir el ya crónico déficit de cuenta corriente de la balanza de pagos. Y esto, a su vez, requiere reducir el déficit fiscal total y su monetización presente y futura. Algo crucial para que el prenuncio de cotizaciones “techo” y “piso” para la intervención del BCRA no se lea como invitación a futuros ataques especulativos.
En el corto plazo, el éxito de las autoridades depende de la disponibilidad de divisas para intervenir en el mercado, así como del grado de compromiso con políticas coherentes con el nuevo régimen. En el largo plazo, de la convergencia a un escenario con menor inflación, menor incertidumbre y mayor ingreso de divisas sin aumentar el endeudamiento de manera exponencial. Algo que exigiría un tipo de cambio real observado más alto que el actual.
En la medida en que se reduzcan los índices inflacionarios se podrá converger, manteniendo la paridad cambiaria actual, a un sendero sustentable, en que el núcleo del ingreso de divisas provenga de exportaciones e inversión extranjera directa, más bien que de capitales golondrina a la pesca de recurrentes carry trades. Caso contrario, se repetirán episodios de fuga de capitales, pérdidas de reservas y saltos del tipo de cambio, con aceleración inflacionaria e inestabilidad cambiaria.
Cabe ahora esperar los términos del nuevo acuerdo con el FMI para evaluar la viabilidad de un eventual nuevo marco de política macroeconómica. La profundización de la crisis en agosto parecería sugerir el agotamiento de financiar la demanda agregada con ingresos de capitales especulativos. El casi inevitable atraso del tipo de cambio real y la presión inflacionista de la monetización de ese ingreso de divisas se ha tendido a contrarrestar con subas de las tasas de interés. Sin embargo, el efecto predominante es el enfriamiento de la actividad y la caída del empleo, y no la reducción de las presiones inflacionarias. Si el ajuste fiscal es insuficiente o inexistente y, por restricciones exógenas o decisiones de política, las autoridades sostienen o toleran esquemas de indexación de contratos y precios clave como, por caso, las tarifas públicas, tarde o temprano aumenta la expectativa de depreciación de la moneda y la huida de capitales precipita la dinámica de suba del tipo de cambio y caída de reservas internacionales.
Adoptar un sistema de bandas cambiarias puede contribuir a una estabilización inicial sin que el BCRA pierda reservas a diario. Pero ese escenario bien puede reaparecer si no se recupera la credibilidad en las políticas macro. Esto depende no sólo del refuerzo inicial de divisas para recuperar el stock de reservas, sino de la coherencia y la credibilidad en el nuevo programa. Algo que será crucial para determinar si efectivamente marcará el final de la crisis y el inicio de una nueva etapa.
