Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL
El torniquete monetario y los fondos del FMI lograron controlar la volatilidad cambiaria de fines de junio. Pero julio cerró con un dólar en leve baja. Las puntas compradora y vendedora en el mercado minorista cotizaban a $28,30 y $29,30 el pasado 2 de julio mientras que el 31 de julio lo hacían a $27,45 y $28,45, respectivamente, cerrando ayer el mercado sin cambios, luego de la intervención del BCRA en operaciones con futuros.
La calma de estas últimas cuatro semanas no está asegurada. El programa del FMI suscita no pocas dudas respecto de su coherencia interna, como de la factibilidad del cumplimiento de sus metas. Por lo pronto, la suba de precios sigue impulsada por ajustes en precios regulados con impacto en precios mayoristas y al consumidor. Los reajustes de contratos de alquiler, las elevadas tasas de interés y las expectativas de futuras nuevas subas en costos laborales y no laborales están conduciendo a una creciente iliquidez de empresas con subas de precios permanentes. Algo que se podría cortar (a costa de una agudización de las tensiones en la cadena de pagos) con un apretón monetario, pero sin una baja de gasto público mayor que la que se insinúa en los últimos cuatro meses y sin una baja de impuestos, no evita la estanflación en la que ya estamos inmersos.
Desde una perspectiva monetaria, es difícil pensar en una recuperación de la demanda de dinero y del crédito en pesos con expectativas de una caída de actividad por al menos tres meses más y una inflación que sigue sin desacelerarse.
La incógnita es si se podrán revertir los desequilibrios en las cuentas fiscales y en la cuenta corriente de la balanza de pagos en particular en 2019. Si bien es un reaseguro contra “travesuras” fiscales en un año electoral, no es un plan de estabilización. Se supone que la inflación es controlable casi con la misma política monetaria de los últimos dos años y medio, y además enfatiza la necesidad de reducir subsidios a empresas de servicios públicos (léase suba de tarifas públicas). Pensar en un descenso de la inflación en serio, no parece factible, al menos hasta bien entrado el año que viene.
Ahora bien, según declaraciones de algunos funcionarios en esta semana, no se abandonaría la estrategia de sostener muy altas tasas de interés para desalentar la compra de dólares. Pero al mantener durante semanas tasas de interés a niveles récord desde la crisis de 2001-2002, se torna incierta la duración de una recesión que recién está empezando. Más con un contexto externo agitado por el Gobierno de Trump: el expansionismo de la demanda interna de EE.UU. continuará impulsada con medidas proteccionistas, y el aumento del déficit fiscal del País del Norte fortalecerá el sesgo hacia la apreciación del dólar y la suba de tasas de interés al menos hasta 2020. ¿Cómo volver a crecer de manera permanente y a una velocidad tal que aumente la demanda de mano de obra y de otros factores de producción? Aplicando un set de políticas recesivas en una recesión, suena a exageradamente procíclico y de incierto impacto sobre los incentivos micro para crecer. Máxime cuando no se menciona, ninguna alternativa orientada a bajar impuestos y el costo financiero.
No es de extrañar que la inflación ni las tasas de interés reviertan la suba reciente, y bajo esas condiciones, la demanda de pesos no puede aumentar. De hecho, El agregado M2 en pesos del sector privado sigue mostrando desde octubre de 2017 una desaceleración en su tasa de crecimiento interanual.
La demanda de dólares, a su vez no cede, a pesar de la “pax cambiaria” de estos días. Desde el pico de reservas del 11 de enero, hasta el día de ingreso de los U$S 14.797 millones del FMI (22 de junio), el BCRA perdió U$S 15.428 millones, a razón de U$S 144 M (promedio) por día. Luego, si se deja de lado el aporte del FMI, entre el 25 de junio ya el 30 de julio la autoridad monetaria perdió otros U$S 5.188 millones a razón de U$S 208 millones diarios.
Sostener la “pax cambiaria” probablemente exigirá ventas de divisas del BCRA por varias semanas, pero probablemente con nuevas medidas que apunten a reducir las expectativas de inflación y de suba del tipo de cambio. Caso contrario será imposible pensar en una sostenida baja del costo del crédito y una recuperación firme de la actividad económica y de la demanda de moneda local. Un escenario así tornará más dificultoso al BCRA intentar “manejar” las tasas de interés con una simple tasa interbancaria a 7 días.
En el esquema actual tiene sentido (y es más que necesario) acelerar la marcha rumbo a la disminución del stock de letras intransferibles en el activo del BCRA y también de Lebac en su pasivo. Pero también es cierto las astronómicas tasas de interés de corto plazo parecen tener capacidad limitada para detener la demanda de dólares y para reducir las expectativas de inflación.
Y esto exige un verdadero programa de estabilización y crecimiento. Algo más que necesario tanto para estabilizar expectativas, controlar daños y revertir el persistente exceso de demanda de dólares. Si algo ha quedado en evidencia en la última crisis, es que los excesos de soberbia y de confianza se pagan y muy caro. Es de esperar que frente a una campaña electoral que promete ser en extremo agitada, se evite, al menos, la repetición de los errores de diagnóstico que son los que nos han llevado, de regreso, a un escenario de estanflación e incertidumbre.
