Por Jorge Carrera Profesor Finanzas Internacionales en UNLP y Ex Gerente de Investigaciones Económicas del BCRA.
Desarmar la bomba de Lebac tiene mayores costos que los expuestos por las autoridades y algunos analistas. Hay costos que se miden como aumento del gasto fiscal y otros en más puntos de riesgo país.
En términos macroeconómicos, el sector público es un agregado que consolida al Tesoro y al BCRA. La decisión de cancelar Lebac y sus costos deben ser mirados entonces con una visión completa del sector público y evaluada por sus costos totales.
Hay dos tipos de desarme, el de las Lebac en bancos (que solo es un cambio de instrumento) y el de los sujetos no bancarios que es el más relevante (62% del stock).
El costo fiscal
Veamos con un ejemplo simplificado los costos de desarmar las Lebac en sujetos no bancarios. Si soy un inversor y tengo una Lebac de $100 esperaba recibir $45 de intereses en el año. Esos $45 se llaman en Argentina gasto cuasifical porque los paga el BCRA. Una ilusión contable que, por ejemplo, en Brasil no existe porque todo es fiscal.
Ahora no puedo tener más Lebac. Como el Gobierno quiere que siga invertido en pesos, me ofrece una Lete del Tesoro que paga la misma tasa efectiva.
Cuando yo desarmo mi Lebac, mis $100 se convierten en un depósito bancario que expande la base monetaria. Mis $100 ahora los tiene el Tesoro, que puede usarlos para cubrir el déficit o podría llevarlos al BCRA y cancelar las Letras Intransferibles que están en su activo. Pero esto, sabemos, no va a ocurrir.
Si el Tesoro se queda con la plata y quiere evitar que aumenten los agregados monetarios, el BCRA debe hacer algo para esterilizar esos $100.
Por ese dinero ahora depositados en una cuenta, el banco debe encajar $25 y el resto le queda como liquidez que puede prestar. Justamente esto era lo que esterilizaba la Lebac y es lo que ahora se va a esterilizar con Leliq o Nobac.
Suponemos que la tasa será del 45%. Ese pago de 45% sobre $75 sigue siendo déficit cuasi fiscal como era el de las Lebac.
En el consolidado, el Gobierno gasta 45% por un capital de $100 en Letes que paga al inversor, más 45% por un capital de $75 en Leliq que le paga a los bancos. En suma, el Estado pagará intereses por $78. Son $33 más que los $45 que se pagaba cuando se esterilizaba directamente con Lebac. A esto se agrega que una parte de encajes de los bancos se integran con bonos y cobran intereses.
O sea que, el desarme de la bomba Lebac consiste en crear varias bombitas que no sean tan llamativas: Leliq, Nobac, Letes en pesos y dólares y encajes integrados con bonos, pero los costos son mayores que antes.
Es de notar que los bancos siempre quisieron limitar el acceso de los particulares a las Lebac porque transparentaba el mercado de la tasa pasiva. Cuando no había Lebac de particulares los bancos pagaban el 60% de lo que recibían por la Lebac o menos. O sea, las Lebac mejoraron el mecanismo de transmisión de la tasa de política a la tasa pasiva.
Adicionalmente, vale remarcar que, al desarmar el acceso de sujetos no bancarios a las Lebac, el BCRA pierde poder de esterilizar base monetaria. Cuando el BCRA coloca una Lebac en un particular desaparece el depósito del banco, cuando coloca una Lebac a un banco solo se absorbe la capacidad de multiplicar el depósito inicial, pero el depósito continúa en el sistema con toda su capacidad de pago.
Por lo tanto, la única forma para que el cambio de Lebac a Lete no implique un aumento del costo fiscal consolidado del Estado es que el Gobierno entregue lo que recauda por Letes al BCRA.
El costo de rifar reservas
El otro costo es sobre el riesgo país. Si el Gobierno opta por no convalidar una tasa alta en las Letes para reemplazar las Lebac una parte de los inversores en pesos se pasarán a dólares. El BCRA no se ha mostrado preocupado con esta alternativa y ha indicado su disponibilidad a usar las reservas para financiar este pasaje. Desentenderse de la evolución de las reservas cambiando las Lebac por dólares es una maniobra temeraria que quita una de las pocas anclas macro de la economía argentina.
Las reservas sirven para garantizar pago de compromisos en dólares en momentos críticos, sobre todo las importaciones y el pago de capital e intereses de la deuda en dólares. La señal de gastarlas en liquidar Lebac es mala para todos, principalmente para los que tienen bonos y depósitos en dólares.
Si miramos detenidamente las reservas realmente disponibles es evidente que habrá pocos dólares para tanta demanda potencial, si ocurre un evento de estrés este año o el próximo.
De las reservas brutas (US$ 54.000 millones) hay que descontar todos los componentes que figuran en las mismas que no son tan fáciles de usar. En otras palabras, es plata que quien la prestó lo hizo como refuerzo. Pero de ninguna manera para quedarse imprevistamente con una deuda de un país que liquidó todas sus reservas. Esto ya nos pasó en la convertibilidad con el famoso repo de los bancos. No es relevante que sea deuda a más de un año, eso es solo para la contabilidad de las reservas netas.
Entran en esta categoría de reservas para mostrar, pero no tocar: el swap chino en yuanes equivalente a US$ 11.000 millones, los repos con bancos privados por US$ 7.000 millones, el repo del BIS y los fondos del FMI por US$ 7.500 millones. De la cuenta también hay que sacar los encajes de los depósitos en dólares por US$ 12.000 millones.
Las demandas potenciales son mucho más altas. Sólo los depósitos privados en dólares en el sistema son US$ 29.000 millones, más el porcentaje de las Lebac que se quieran ir, más una parte de las Letes que quieran ser cobradas en dólares efectivos a su vencimiento, más el hueco financiero que tiene el Gobierno en 2019 si no se abren los mercados, más las importaciones que excedan a las exportaciones.
Cuando hay suficientes reservas nadie las va a ir a buscar. El problema es la percepción de que son escasas y que el tipo de cambio flexible te puede licuar los pesos en pocos días.
Elegir bien las prioridades
El acuerdo con el FMI tiene un fuerte compromiso para deshacer Lebac, fruto del interés de la anterior conducción del BCRA en encontrar una ayuda externa para desarmar la bomba que ella misma había armado. Este objetivo, más aceptar la plena flotación y el énfasis en la independencia, nos muestran un BCRA que negoció buscando objetivos que interesaban a su conducción pero que no eran necesariamente la mejor opción para estabilizar la economía. La actual conducción debe escapar de esa herencia.
Desarmar las Lebac serviría para hacer más eficiente la futura política antiinflacionaria. Pero ahora es un problema de segundo orden y, para colmo, la forma elegida es contraproducente.
La estrategia de desarme que se adoptó es un error porque debilitan dos puntos clavede la propia política en curso: aumenta el déficit fiscal y liquida reservas que es el ancla más importante frente a turbulencias externas y un determinante clave del riesgo país. El problema, entonces, para la macroeconomía no es la bomba de Lebac, si no la tasa de interés exorbitante que se aplica. Un plan de estabilización con un acuerdo de precios, ingresos y tipo de cambio que garantice dólares comerciales, que logre bajar la tasa y recupere la demanda de pesos es la única posibilidad de desarmar gradualmente la bomba.
