Los límites del programa monetario

30 de julio, 2018

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Por Francisco Sánchez

 

El nuevo BCRA de Luis Caputo y Gustavo Cañonero controló, hasta ahora, el dólar alrededor de los $27-28 con una estrategia de fuerte apretón monetario. Ya aumentó dos veces los encajes para los depósitos en pesos (la plata que los bancos están obligados a inmovilizar) absorbiendo unos $160.000 millones. Sin embargo, el régimen monetario está aún en transición entre un régimen de metas de inflación y otro cuyo objetivo son los agregados monetarios.

 

En un régimen de metas de inflación (IT, en la jerga), el Banco Central anuncia la inflación deseada en el mediano plazo en forma precisa (a veces un número, a veces un rango). El compromiso institucional tiene que ser fuerte y las fuentes de información variadas. Tiene que haber mucha transparencia y control, por un tema de credibilidad. Y el instrumento es la tasa de interés ya que la cantidad de dinero queda determinada por lo que las familias y las empresas quieren tener. A esa tasa, o a un corredor, el Banco Central debe prestar o tomar prestado todo lo que falte o sobre según la demanda de dinero.

 

En cambio, en regímenes que miran agregados monetarios, los objetivos y la información básica es justamente la oferta monetaria definida de una o varias maneras. Y algún mecanismo de control para reforzar la credibilidad.

 

Los límites del programa monetario

 

IT go home

 

La experiencia argentina con IT es reciente y fue promovida por Federico Sturzenegger que tuvo varios problemas. Uno, la idea de que la mayoría de los precios ya estaban fijados al tipo de cambio paralelo y entonces el impacto de la depreciación iba a ser limitado (Andrés Neumeyer o Alfonso Prat Gay defendían esta posición). Luego, que la fuerte corrección tarifaria iba a forzar la baja de otros precios (Federico Sturzenegger dixit) cuando uno de las características bien claras de la economía argentina es la rigidez de precios a la baja: todo ajusta subiendo más o menos, pero nada baja. Hay además límites conceptuales: una cosa es converger lentamente a una tasa de inflación, otra proponerse bajar la inflación a un dígito en cuatro años. ¡Y en una economía bimonetaria! Más allá del amor por el régimen de IT, el BCRA nunca fue del todo transparente con los criterios de política: los economistas no conocían el modelo, las minutas no publicaban disidencias y eran usualmente cortas. Nobleza obliga, las conferencias de prensa eran abiertas y sin limitaciones.

 

La discusión es técnica. ¿A qué responde más la inflación en el corto plazo? ¿A la tasa de interés o a la cantidad de dinero? La evidencia reciente sugiere que a la tasa pero, como todo en economía, nada es concluyente.

 

Los límites del programa monetario

 

La bola de nieve

 

Veamos como funcionaba: BCRA subía la tasa, lo que atraía capitales financieros en dólares que compraban activos argentinos. El Tesoro, el gran colocador de deuda, vendía directamente al BCRA (sin pasar por el mercado cambiario) y el BCRA le daba los pesos para gastar creando dinero. Luego, el BCRA emitía Lebac, títulos a corto plazo, para absorber esos pesos de la economía.

 

Según el BCRA, la bola de nieve de las Lebac no planteaba grandes riesgos: es cierto que era un pasivo creciente del BCRA pero tenía como contraparte la acumulación de reservas, es decir, un activo. Había disidencias. Algunos economistas estaban preocupados por aquellas Lebac que estaban fuera de los bancos, y en manos de inversores. ¿Y si decidían salir de pesos todos juntos? La caída en reservas sería monumental. Otros, por el déficit cuasifiscal que, además, es una fuente de creación de pesos en sí misma. ¡Un stock de casi un billón de pesos de Lebac (sí, 12 ceros) podía duplicar la base monetaria en dos años sólo por la monetización de los intereses! No es sorprendente que el FMI haya puesto el ojo en las Lebac con un planteo para desarmar la bomba.

 

En el medio de dos mundos

 

Ahora estamos en el medio de los dos mundos. El BCRA fija la tasa de interés aunque parece no haber aún una tasa bien definida de política dado el peso significativo de las Lebac. Sin embargo, y contradiciendo la regulación vigente, el BCRA suele no prestar plata a los bancos a la tasa vigente porque, como se dijo, el objetivo es secar la liquidez para frenar la corrida cambiaria. Y avisó en un reciente comunicado que va a mirar agregados monetarios.

 

Estamos en el medio de dos mundos diferentes sin, aún, un marco monetario bien definido. Es la urgencia de la transición, parar el tipo de cambio, pero no puede ser una situación permanente. Haría bien el BCRA en empezar a proveer lineamientos más claros de hacia donde vamos. El dúo dinámico Milei-Giacomini, entusiasta de los agregados monetarios, sostiene ahora que la caída en la demanda de dinero hace inútil la fijación de objetivos de agregados.

 

La economía tiene por delante dos caminos alternativos. Uno, el ajuste ordenado pautado con el FMI que necesita de un compromiso de actores políticos con objetivos a veces contrapuestos. Hay que bajar subsidios, transferencias a provincias y obra pública. ¿Cuál es el incentivo de las provincias peronistas a acordar y compartir los costos del ajuste? Que el costo lo pague el Gobierno (vía menores subsidios), CABA y provincia de Buenos Aires, los bastiones políticos de Cambiemos. Otro problema es la baja popularidad del Gobierno, que en 2016 ajustó con prácticamente el doble de capital político que ahora. Y queda la duda de completar el programa financiero.

 

¿Y si no funciona? La economía argentina tiene historia en el ajuste desordenado, usualmente acompañado de un dólar súper-caro que lleva finalmente a los argentinos a desdolarizarse y que seguramente es más alto que $28.