Logros… pero con costos

13 de diciembre, 2017

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Por Guido Lorenzo Economista de ACM

 

Si se juzga a la política monetaria de acuerdo a su objetivo, está siendo muy efectiva. Conocidos los buenos datos de noviembre, en 2017 la inflación headline sería la menor de los últimos 6 años. Incluso la inflación núcleo sería la más baja de la década si omitimos el recesivo 2009. Alguien más pesimista dirá que fue un mal año porque no se cumplieron las metas, pero creo que es más valioso quedarse con la primera visión que con las metas no cumplidas. Al fin y al cabo, lo que importa es que la inflación se desacelere, y ese objetivo está siendo alcanzado por la autoridad monetaria e incluso se vio favorecido con los datos conocidos en el día de ayer.

 

Donde sí caben algunas dudas es el camino para llegar a tan loable resultado. Cuando uno compara la hoja de balance del BCRA a inicios de año con la situación actual se encuentra con que la autoridad presidida por Federico Sturzenegger ha acumulado más pasivos que activos con el consecuente correlato en una fuerte caída del Patrimonio Neto fruto del déficit cuasifiscal. A inicios del 2017, el BCRA tenía un Patrimonio Neto equivalente a US$ 8.500 millones, y hoy posee apenas el equivalente a US$ 2.500 millones, poco más de una cuarta parte de lo que tenía.

 

El mayor déficit cuasifiscal tiene dos orígenes. El primero es que la expansión del stock de Lebac no se corresponde con la política de incremento de reservas, argumento que utiliza el BCRA para aplacar las críticas acerca del crecimiento del stock de Lebac. El segundo es que, con este nivel de tasas de interés, la forma en que se mueve el stock de Lebac toma una dinámica endógena.

 

Logros… pero con costos

 

El primer argumento surge del análisis de la hoja de balance del BCRA. A inicios de 2017 tenía US$ 39.308 millones en reservas brutas y el equivalente a US$  44.507 millones entre Lebac y pases. O sea, $17,95 de pasivos por cada dólar o una diferencia de apenas US$ 5.200 millones entre estas dos partidas. Actualmente, el ente monetario tiene US$ 54.563 millones, pero posee un pasivo por letras y pases equivalente a US$ 73.626 millones, es decir, $23,45 de pasivos por cada dólar o un descalce de US$ 19.100 entre el principal activo y el principal pasivo del BCRA. Esto quiere decir que no toda la expansión de Lebac tiene su espejo en la acumulación de reservas. La diferencia se ha desbalanceado en US$ 14.100 millones en favor de los pasivos del BCRA.

 

Un párrafo aparte. Muchas veces se quita importancia al aumento del stock de Lebac y pases poniendo estos valores en porcentaje del PIB. Visto así, al subir los precios y la actividad, pareciera que no se agranda esta brecha entre reservas y pasivos no monetarios. No obstante, aunque lo viéramos en porcentaje del PIB, el Patrimonio Neto del BCRA cae nominalmente, por lo que se reduciría en forma continua y el problema sigue estando.

 

Estos cambios en la hoja de balance se debieron a una mayor necesidad de esterilizar pesos, a pesar que los agregados crecen (M2 privado) al 34% interanual en el mes de noviembre. Aquí es donde surge la segunda causa. Cuando el BCRA aprieta fuerte las tasas de interés genera la propia expansión de base pagando intereses sobre los pasivos que se van renovando, los que tiene que esterilizar y, por lo tanto, le agranda el pasivo haciendo de esto una dinámica endógena que cierra de tres formas. O bien disociando la tasa de política de la tasa que paga por las Lebac, algo que el mercado así regulado no le permite hacer. La segunda opción es un brusco aumento de la demanda de saldos reales. Y la tercera es con un dólar más elevado, que se podría lograr con una tasa más baja, lo cual licúa el pasivo del BCRA o, visto de otra forma, le genera una ganancia por tenencia que le permite recomponer el patrimonio neto de la entidad.

 

Al fin y al cabo, lo que importa es que la inflación se desacelere, y ese objetivo está siendo alcanzado por la autoridad monetaria e incluso se vio favorecido con los datos conocidos en el día de ayer

 

Si el pass-through aún existe, independientemente de su valor, de esta forma el BCRA lo que está realizando es intercambiar desinflación presente por inflación futura. Si durante todo este período que pretende transitar también en 2018 apunta a bajar el componente inercial de la inflación, se podría dar la paradoja que cuando quiera corregir el tipo de cambio el mismo se encuentre tan rezagado que las expectativas de inflación se vuelvan a acelerar. Eso dependerá en parte del atraso y del entorno inflacionario en el cual se haga esa corrección. Otra alternativa un poco más peligrosa es que el público incorpore en sus expectativas el déficit cuasifiscal que genera esta incompatibilidad entre tasa de interés y depreciación del peso y, por lo tanto, el endurecimiento de la política monetaria genera mayor expectativa de inflación, algo que aún no creo que suceda, pero que no se puede descartar.

 

Una dificultad adicional: a ese tipo de cambio más elevado que deje de achicar el Patrimonio Neto del BCRA, más difícil será cumplir la meta del 10% para 2018. De todas formas, retomando el primer párrafo, creo que será válido evaluar la política monetaria no por el cumplimiento o no de las metas, las cuales incluso están muy alejadas de las expectativas, sino por si logra continuar con el proceso de desinflación, pero esta vez, sin deteriorar su hoja de balance.

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