Por Matías Daghero Autor del libro “Con los $ que tengo, ¿qué hago?
Esta semana finalizó la primera licitación de Letes del Tesoro en pesos, con características de emisión muy similares a las de las Lebac. Si bien en sus prospectos son instrumentos muy parecidos para el común de la gente, el efecto que tienen en la economía cada uno de ellos es muy distinto.
Por un lado, las Lebac son el instrumento madre con el que el BCRA está dando su batalla contra la inflación (aunque la tasa de interés de referencia es la de pases, no hay punto de comparación en materia de pesos invertidos en cada uno).
Con mayor o menor éxito en su labor, el libro que aplica Federico Sturzenegger marca que con las Lebac retira pesos de la economía, medida que genera que haya menos inflación ya que hay menos pesos en circulación. ¿Cuál es el mayor riesgo de esta estrategia? Que se ralentiza el crecimiento de la economía (por lo cual ha sido criticada la política del BCRA fuertemente, incluso dentro del mismo Gobierno de Cambiemos en los últimos días).
Por el otro, las Letras del Tesoro son el instrumento que el Ministerio de Finanzas utiliza para financiar el déficit fiscal. Los efectos que esto tiene en la macroeconomía difieren del de las Lebac. Es que aquí los pesos no son retirados del sistema sino que son devueltos inmediatamente a través del gasto público: es un simple pasamanos. No cumple la misma misión de frenar la inflación. Al menos si se continúa solicitando al BCRA los adelantos “transitorios”. En este caso, incluso, hasta podría incrementar el nivel de inflación.
Sin embargo, un efecto positivo que sí podría llegar a tener para la economía el hecho de que el Tesoro empiece a financiarse a través de las Letes en pesos es que disminuirá el monto de emisiones en dólares. Y este ha sido uno de los talones de Aquiles del modelo económico de Cambiemos durante 2017: con altas tasas en pesos y con endeudamiento en dólares, el tipo de cambio subió muy por debajo de la inflación, lo que les quita competitividad a nuestras exportaciones y nos vuelve caros en dólares.
Si el Tesoro pudiera disminuir su intervención en el mercado de cambios (disminuyendo el monto de dólares de deuda que debe vender para comprar pesos que utiliza luego en sus gastos), esto podría quitarle el pie del freno al dólar y hacerlo subir algunos puntos. De hecho, esto fue algo que pudo observarse casi de manera inmediata con la recuperación que mostró en el mercado la divisa norteamericana en el día de ayer.
¿A quién le prestamos?
Más allá del impacto económico, lo que los inversores se preguntan en este momento es cuál de las dos alternativas de inversión es más conveniente: Lebac del BCRA o las Letes del Tesoro. Y, por el momento, claramente las Lebac siguen siendo las más convenientes. Podemos afirmar esto básicamente por dos aspectos.
El primero de ellos, en materia de rendimientos, las Lebac del tramo corto se encuentran 182 puntos básicos por encima del rendimiento de las Letes. Esta diferencia se amplía hasta 240 puntos básicos para el plazo más largo.
En segundo término, las Lebac tienen una liquidez mucho mayor que las Letes, por lo que permiten a los inversores salir de las mismas en cualquier momento sin tener que resignar precio.
Debido a esto, es que por el momento las mayores interesadas en las Letras del Tesoro son aquellos que no pueden o no podrán invertir en Lebac, como las aseguradoras ante el reciente cambio normativo.
Las dos visiones
Por último, vale la pena mirar la diferente forma que tiene la curva de Lebac de la curva de Letes. La curva de Lebac, desde hace unos meses, tiene una leve pendiente positiva (las tasas de corto plazo pagan más que las de largo). En cambio, la curva de las Letes del Tesoro salió con pendiente negativa en la licitación (las tasas de corto plazo pagan menos que las de largo). Si uno va a los manuales de finanzas, una curva con pendiente positiva (la del BCRA) es coherente con un escenario en el que se espera crecimiento económico. En cambio, una curva con pendiente negativa refleja una expectativa de un menor crecimiento (o incluso recesión) o un escenario en que la inflación irá descendiendo (por lo que la tasa real permanecerá constante).
Por el momento, dos grandes académicos y conocedores de las teorías financieras, como lo son Federico Sturzenegger y Luis Caputo, pareciera que están aplicando distintos manuales.
Más allá de las distintas figuras y posiciones, en el día de ayer también se observó una baja en las tasas de las Lebac en el mercado secundario. Esto en medio de las fuertes presiones que está recibiendo el BCRA desde distintos sectores incluso del mismo gobierno para que baje las tasas.
La semana próxima hay una nueva licitación de Lebacs. Allí veremos qué decisión toma el BCRA y si cede ante estas presiones corriendo el riesgo de tener el mismo resultado que a principios de 2017 cuando, luego de bajar abruptamente las tasas, tuvo que retomar el sendero alcista y nunca pudo volver a encausar su meta de inflación.
