Las metas de inflación “en pausa”

29 de diciembre, 2017

Las metas de inflación “en pausa”

Por Joel Vaisman Economista

 

“La credibilidad se cimienta en la consistencia de las acciones del BCRA y no tanto en desvíos temporarios de la inflación con respecto a la meta”. Con estas palabras, el jefe de Gabinete de Ministros, Marcos Peña, contestaba en noviembre una pregunta en el Senado de la Nación sobre las metas de inflación.

 

¿Qué son las metas de inflación? Es el esquema que utiliza el BCRA para intentar controlar las expectativas de los agentes económicos acerca de la evolución de los precios mediante la utilización de una tasa de interés de corto plazo, que sirve como canal de transmisión a todo el resto de las tasas y retornos exigidos en la economía.

 

Y sí, la consistencia de las acciones de la autoridad monetaria es un cimiento necesario para que exista credibilidad. Y credibilidad es una condición necesaria para que el Inflation Targeting (como se lo conoce en inglés) pueda tener éxito.

 

Sin embargo, la conferencia de prensa de los ministros de Hacienda, Finanzas y el presidente del BCRA -un día después que el Congreso sancionara el Presupuesto 2018 (que incluía la pauta de un IPC 2018 de máximo 12%)- generó una situación disruptiva inédita tras anunciar un relajamiento de la meta para el año entrante.

 

Las experiencias de otros países

 

Históricamente, la política monetaria a nivel global estuvo ligada a mirar los agregados monetarios (la cantidad de dinero en la economía). Gradualmente, en la década de los ‘90 y en la primera del 2000, varios países eligieron el Inflation Targeting, entonces usando la tasa de interés como principal instrumento. La primera experiencia fue Nueva Zelanda en 1989, luego Canadá (1991), Chile (1991), Israel (1997) y, en 1999, Brasil. Todos estos países tuvieron bancos centrales que podían subir o bajar sus tasas de interés, con mayor o menor grado de independencia del Poder Ejecutivo, pero no movían sus metas.

 

Los procesos de convergencia fueron graduales. Por supuesto, inicialmente no alcanzaban exactamente sus objetivos, pero lograron ir acercándose poco a poco. Chile, por ejemplo, tuvo una larga fase de convergencia durante todos los años ‘90. Brasil lo logró en cinco años, convergiendo en 2004, solamente no cumpliendo en 2015, con la crisis institucional conjunta a la de Petrobras.

 

Pero en todos estos países ya existía una solidez institucional y una coherencia de planes económicos, tanto en gobiernos más de izquierda (en la época de la presidencia de Lula da Silva se cumplieron los objetivos a rajatabla) como de derecha. Pueden cumplir con casi todos los requisitos necesarios para un combate exitoso a la inflación.

 

Condiciones vitales

 

En 1997, dos autoridades en materia de política monetaria, Frederick Mishkin y el ahora ex chairman de la Fed, Ben Bernanke, aseguraban que los esquemas de metas se caracterizan “por el anuncio de rangos de inflación objetivos, para uno o más horizontes temporales, y por explicitar que el objetivo de la política monetaria es una inflación baja y estable”.

 

Para ello, aseguraban, era necesario que exista transparencia en la información. Otros autores coinciden, y acuerdan en que los otros elementos que deben estar presentes son la compatibilidad con el resto de las políticas económicas, un mercado financiero desarrollado y la independencia del banco central.

 

Ninguna de éstas se cumple. La incompatibilidad de políticas entre Hacienda y el BCRA se via reflejada desde que asumió el Gobierno de Cambiemos. Primero, entre la puja de Alfonso Prat-Gay y Sturzenegger y, luego, con la de Nicolás Dujovne y Sturzenegger. Política monetaria contractiva y déficit fiscal convivieron, y terminó ahora con el triunfo del sector “paloma” de bajar las tasas de interés para impulsar el consumo, contra el sector “halcón” del BCRA de sostener las metas y combatir la inflación.

 

Es decir, la independencia del BCRA, tal como lo exige la academia, no se cumple. Si a eso le sumamos un mercado financiero pequeño, principalmente bancario, y en el cual aun existe mucha informalidad (por ejemplo, muchos comercios aun no aceptan tarjetas de crédito), el canal de transmisión de la tasa de interés sobre las expectativas no es robusto.

 

Lo que vemos en Argentina

 

Desde la implementación en septiembre de 2016 de las metas en nuestro país, claramente el público no ha logrado ver al BCRA y a la tasa de Lebac como una verdadera ancla nominal.

 

La secuencia temporal lo atestigua. El año pasado, con dos devaluaciones en enero y febrero, ya se sabía de la imposibilidad de alcanzar 25%. Sin embargo, se confiaba en la independencia del BCRA, que, de hecho, mostraba fricciones con el Ministerio de Hacienda y Finanzas Públicas.

 

En el 2017 se repitió en reiteradas ocasiones en que la meta sería del 17% (coincidían la Ley de Presupuesto vigente con las metas). El BCRA insistió en que lo lograría (lo cual es lógico: debe inducirnos a creerle), pese a que la vicepresidente, Gabriela Michetti, abiertamente aseguró que había que festejar si el piso era del 20%.  Se terminó con 17%, pero enero contra septiembre, y no contra diciembre.

 

Y ahora, frontalmente, relajan la norma establecida: desde el 12% de techo ahora reconocen que intentarán llegar al 15%. Y saltó el dólar.

 

¿La inflación fue más baja en 2017? Sí, pero no por el esquema de Inflation Targeting per se sino por un enfriamiento en la economía por el lado de los consumidores y por un carry trade insostenible por el lado de los inversores. Si bien las REM muestran un leve descenso en las expectativas de inflación, los mercados observan el stock de Lebac como algo potencialmente peligroso.

 

Dada la baja bancarización y crédito que hay en el país, la tasa de Lebac solamente logra mover más o menos al carry trade, pero no contagia a toda la economía. Se secó el mercado al esterilizar, momentáneamente, la plaza de pesos, pero con promesas de pago futuras.

 

La peligrosidad del déficit cuasifiscal provocó que el BCRA no convalidara tasas internas de retorno elevadas, el mercado se fue más hacia el dólar y se generó una devaluación más un overshooting generado por el reconocimiento en la rueda de prensa de los funcionarios de un elevado grado de discrecionalidad. Toda la saliva y la tinta utilizada para que creyéramos que el BCRA defiende sus metas tiradas por la borda en 20 minutos.

 

¿El verdadero combate a la inflación? Queda para más adelante.

 

¿Puede un esquema de Inflation Targeting “en pausa” lograr su cometido? La evidencia sugiere que, con este elevado grado de discrecionalidad, no.

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