Por Pablo Moauro Economista Senior Fundación Capital
El BCRA no parece estar dispuesto a permitir otro sobresalto cambiario antes de las elecciones. De hecho, las autoridades monetarias se anticiparon a una posible tensión cambiaria preelectoral, tratando de evitar lo sucedido antes de las PASO. Así, en la licitación de letras de septiembre aumentaron todas las tasas de las Lebac, con excepción de las de 28 días, “normalizando” la curva y descomprimiendo los vencimientos para el 17 de octubre (semana previa a las elecciones). El próximo vencimiento rondará los $ 375.500 millones, mínimo desde el mes de abril. En efecto, esta cifra se ubica 31% por debajo del récord de junio (62% de la base monetaria) y equivale al 42% de la base monetaria, cuando en el mes de agosto representaba el 56%.
La curva de rendimiento de las Lebac de septiembre presentó una pendiente positiva por primera vez en una licitación primaria en la era de Federico Sturzenegger, convalidando las tasas con las que se venía operando en el mercado secundario. Así, la tasa de las letras a 28 días se mantuvo en 26,5% mientras la del resto de los plazos aumentó hasta 150 puntos básicos. De esta manera, el BCRA logró extender los plazos de sus títulos, cuestión clave para reducir una posible tensión en la previa de las elecciones. Así, el volumen adjudicado de Lebac de mayor plazo (con vencimiento en junio de 2018) superó los $ 71.463 millones, incrementándose desde el 3% del total colocado en la licitación de agosto al 16% en la de septiembre. El monto colocado en las letras más largas casi se multiplicó por cinco en la última licitación. Esta suba se dio en detrimento de la participación de las letras más cortas, que descendieron del 59% del total en agosto al 47% en la última licitación.
Ahora bien, ¿cuál es nuestra visión al respecto? Esta suba de tasas largas no necesariamente arroja mayores rendimientos que ir renovando las cortas. Adquirir letras en el mercado primario a 274 días a una tasa del 27,35% (las más largas) genera un rendimiento efectivo del 20,5% en dicho plazo. No obstante, si suponemos que la tasa de las más cortas se mantuviese estable en 26,5% en los próximos nueve meses, el rendimiento efectivo rondaría el 22% en el mismo plazo, es decir, 1,5 punto básicos más, producto del interés compuesto. En otras palabras, aquellos que adquirieron Lebac más largas apuestan a que las tasas comenzarán un sendero decreciente.
A modo de ejemplo, si suponemos que la tasa de Lebac cae a un ritmo de 50 puntos básicos por mes a partir de noviembre, finalizando junio de 2018 en torno a 22%, el rendimiento efectivo en estos nueve meses descendería a 20%, es decir, 50 puntos básicos por debajo del rendimiento de las Lebac a 274 días. Este escenario de reducción de tasas, que tiene alta probabilidad de ocurrencia, explica en parte la decisión de los agentes de alargar los plazos de colocación. De cualquier modo, fijar tasas superiores al 27% anual para los próximos doce meses parece tentador, en un marco de desinflación. De hecho, para los próximos doce meses se prevé una inflación nacional promedio menor al 20% (Fundación Capital 19% y REM de agosto, 17,1%).
Por otra parte, tomar cobertura a través de contratos de futuros podría garantizar resultados para nada despreciables para aquellos que persigan un retorno en moneda dura, aunque la rentabilidad podría ser menor. En este sentido, con Lebac más largas (27,35%), se puede tomar cobertura a una tasa anualizada del orden del 20% a junio de 2018. Con este híbrido, un inversor se podría garantizar una ganancia en dólares cercana al 7%, con muy bajo riesgo. Con la mirada puesta a fin de año, las letras a 91 días arrojaron una tasa nominal anual del 27%, mientras la tasa anualizada de los futuros a diciembre ronda el 22%. De esta manera, los inversores obtendrían un retorno anual del 5% en dólares, superior al rendimiento de las Letes, pero con un nivel de operatoria bastante más sofisticado.
En definitiva, la opción de las Lebac más largas resultan tentadoras y el mercado entendió las señales del BCRA para alargar los plazos de colocación. De este modo, la entidad monetaria habría empezado a realizar la tarea en la previa de las elecciones de octubre, planteando una curva de rendimientos positiva y aliviando los vencimientos para la próxima licitación.
