Por Mariano Fernández Profesor de economía internacional Monetaria (UCEMA)
& Fernando Rezk Profesor de Teoría Monetaria (UB)
La estrategia de estabilización monetaria seguida por el BCRA en relación al manejo de la inflación, ha sido objeto de recientes discusiones en los ámbitos académicos de primer nivel. Prueba de ello es el artículo “Is the Monetarist Arithmetic Unpleasent?” de Martin Uribe, Columbia University, Working Paper, NBER, N22866 (11/16).
En el escrito se establece un criterio normativo para el conocido artículo de Thomas J. Sargent y Neil Wallace (S&W) “Some Unpleasant Monetarist Arithmetic” (1981). En pocas palabras, y para comenzar la argumentación, podríamos destacar que en S&W, bajo un escenario de dominancia fiscal, la política monetaria se haría endógena en el sentido de que una política monetaria restrictiva no podría ser una herramienta efectiva para disminuir la inflación aun bajo el supuesto de que inicialmente podríamos encontrar una sustitución no gratuita de menor inflación presente por mayor inflación futura.
La contribución de Uribe (2016) apunta a encontrar el sendero óptimo de tasa de inflación, sin contradecir a S&W. Bajo un modelo de optimización intertemporal, y bajo determinados supuestos, la autoridad monetaria puede encontrar beneficioso establecer un comportamiento de inflación suavizada (inflation smoothing). Esta pareciera ser la estrategia seguida por el BCRA al sustituir pasivosmonetarios no remunerados (base monetaria) por pasivos monetarios remunerados (Lebac y Pases). De esta manera, disminuyendo la tasa de crecimiento de la base monetaria en términos tendenciales, podría disminuir el sendero temporal de la tasa de inflación presente y sustituirla por inflación futura, haciendo que el aterrizaje hacia un escenario de estabilización pueda ser menos traumático.
Sin embargo, y teniendo en cuenta el mismo modelo de Uribe, se plantean algunas dudas que podrían invalidar y que, de hecho, invalidan la actual estrategia de estabilización gradual de la inflación del BCRA.
El éxito de poder suavizar la tasa de inflación descansa en dos supuestos fundamentales, a) que la autoridad en todo momento está dispuesta a no defaultear la deuda remunerada o a cambiar las reglas de juego mediante un canje o maniobra similar b) la trayectoria del déficit fiscal sea decreciente.
Más allá de las expresiones de deseo de las autoridades del BCRA, no es lo mismo desear un déficit fiscal más bajo que llevarlo a la práctica. Aquí es cuando la restricción fiscal determina un comportamiento inconsistente por partede la política antiinflacionaria del gobierno, colocándonos en una situación de extrema gravedad.
La trayectoria temporal del déficit fiscal real (deflactado por el Indice de Precios de UCEMA) medida por un promedio móvil de 12 períodos, para evitar problemas de estacionalidad, muestra claramente el deterioro de las cuentas fiscales.
Lo llamativo es que el cambio de gobierno no trajo, en términos tendenciales, una reversión del desequilibrio. Bajo un escenario de déficit fiscal creciente aumenta la probabilidad de que en algún momento la autoridad monetaria no pueda hacerse cargo del pago de intereses y de la renovación de la deuda contraída, llevando a la economía a un episodio de crisis.
Detrás de esto hay un mecanismo perverso que introduce alertas adicionales al crear un doble mecanismo de endeudamiento. Primero, cuando Hacienda (Nicolás Dujovne-Luis Caputo) emiten bonos en dólares entre el 8-9%. La segunda vez, cuando el BCRA (Federico Sturzenegger) emite Letras para absorber los pesos con los que compró dichos dólares a Hacienda, y que circulan en la economia. La tasa de Letras en pesos hace crecer la deuda en dólares, a una tasa incluso mayor a la de los bonos emitidos por Hacienda. Con lo cual la deuda se crea dos veces, y más que se duplica. Para el caso del stock de letras, más que se triplica en pesos en poco más de un año.
Jactarse, como lo hace el BCRA, de lograr un incremento en el rendimiento de nuestras reservas internacionales, inferior a un punto porcentual gracias al carry del BCRA realizado en el extranjero, es casi psicodélico.
Por otro lado, hay una tendencia generalizada a descontar la tasa de inflación de la tasa nominal de un activo. Se sostiene, usualmente, que si la tasa es inferior la inversión genera pérdida en términos de poder adquisitivo, lo cual es falso.
El descuento o deflactación de precios se aplica sobre ingresos y ganancias, las cuales no son la tasa misma, por dos razones: 1) la rotación del capital y 2) la tasa de toma del capital. De manera que las ganancias se transforman en dólares, yuanes, yenes, o euros. La transformación de moneda que se realice es posterior. Así, una entidad que toma y coloca capital en igual moneda y plazo, sin riesgo de impago (el BCRA todavía no defaulteó Lebac), obtiene una ganancia libre de riesgo, o ganancia por arbitraje, salvo que la inflación tienda a infinito. En la medida que el 70% de los pasivos remunerados (pases+ Letras) se concentran en poder de los bancos, no hay incentivo a salir del juego, pero en cambio hay incentivo a entrar. Ello, amparado en estos datos de crecimiento exponencial de deuda interna, refuta la idea de equilibrio de tasa, tanto desde la visión clásica (equilibrio estático) como dinámica (con variable o tasa en reposo).
Finalmente, en un escenario de déficit fiscal creciente, la estrategia de esterilizar la base monetaria con emisión de deuda resulta poco eficiente y cara para controlar la inflación y ocasiona una probabilidad creciente de que se produzca una crisis que podría poner en riesgo al sistema financiero, a los ahorristas y a la estabilidad política del actual gobierno. La mejora de las cuentas fiscales es indispensable para evitarla.
