¿Y las metas de inflación?

1 de diciembre, 2016

¿Y las metas de inflación?

 

por Héctor Rubini (*)

 

El mes que viene, el BCRA dará inicio formal a su régimen de metas de inflación. La intención de las autoridades es ubicar la inflación anual entre 12% y 17% o, lo que es lo mismo, entre 0,95% y 1,32% mensual.

 

Los seis meses transcurridos desde abril a octubre de este año han abrigado cierta esperanza al respecto. Si se toma la inflación mensual promedio según el IPC del Indec, descendió de 3,1% en mayo-julio a 1,2% en agosto-octubre. Si se considera el IPC de la CABA, el descenso fue de 3,5% a 1,1%. Ciertamente, no puede explicarse esto sólo por las relativamente altas tasas de interés por motivos de control monetario sino por la revisión de los ajustes tarifarios entre abril y julio. En el caso del IPC del Indec, se observa que el concepto “servicios básicos y combustibles para la vivienda” registró en agosto una deflación de 15,6%, y en septiembre otra de 14,7%. Sin embargo, ya en octubre experimentó un incremento de 25,9%.

 

Esto es sólo una muestra del complejo conjunto de limitaciones para un régimen de metas de inflación rígidas en línea con una desinflación creíble y sostenible.

 

Precios administrados cuya evolución no guarda relación alguna con las decisiones de política monetaria, y sin perspectivas de desinflaciones como las mencionadas: por el contrario, los ajustes ya aplicados todavía están lejos de ubicar las tarifas públicas en niveles coherentes con el equilibrio financiero de las empresas prestadoras de servicios regulados.

 

Salarios, cuyo ajuste en principio no parece que vaya a converger a la meta del BCRA: no son pocos los gremios que anticipan una suba no inferior al 20% más un plus de no menos de 15% para recuperar el deterioro del salario real en 2016.

 

Tipo de cambio: se espera que se mantenga relativamente estable, ante la presión a la baja por el esperable ingreso de divisas por exportaciones agroindustriales y nuevo endeudamiento público, y la potencial presión a la suba, en caso de que las futuras políticas de EE.UU. conduzcan a una apreciación sostenida del dólar, y a la suba de tasas de interés en los países desarrollados.

 

Política fiscal local: en un año electoral, no es de esperar que haya cambios en la dominancia del fisco sobre el BCRA.

 

Sobre este último punto, no ha habido cambios anunciados por las autoridades. Si bien hasta el pasado 24 de noviembre, en lo que va del año la base monetaria creció por un total de $ 80.755 millones (10,6% menos que en igual período de 2015), se llega a ese total como resultado de la emisión neta que se obtiene a partir de los siguientes conceptos:

 

Emisión monetaria por: a) financiamiento al Tesoro Nacional (incluyendo compra de divisas captadas vía emisión de deuda pública) por $296.006 millones (84,1% más que en igual período de 2015), b) compra de divisas al sector privado por $ 37.658 millones y otros (incluida la cancelación de contratos de dólar futuro) por $ 14.315 millones.

 

Absorción monetaria a través de: a) emisión de Lebac por $ 224.006 millones, y b) pases y redescuentos, por $16.218 millones.

 

Los desafíos

 

Básicamente, el main driver es el déficit fiscal actual más la cancelación de pasivos no reconocidos por el Gobierno anterior. El actual los ha debido financiar con emisión de deuda y también con asistencia monetaria provista por el BCRA. La absorción de esa masa monetaria se realizó a por medio de nuevos pasivos no monetarios (Lebac). Se evitó un estallido inflacionario en este año, pero no una fuerte suba de tasas de interés.

 

El riesgo a futuro es que ante el vencimiento de crecientes montos de capital e intereses de Lebac, sus tenedores en algún momento prefieran otra reserva de valor alternativa, y prefieran que a su vencimiento el BCRA cancele en efectivo. Si el BCRA no tiene en stock bonos del Tesoro para una genuina absorción sin aumentar futuros pasivos monetarios (los pasivos no monetarios, en definitiva, no son más que emisión futura), se pueden disparar las expectativas de inflación y las subas de precios.

 

Algo que no es nada nuevo. En teoría económica, se trata de la llamada “Aritmética Monetarista Desagradable” de Neil Wallace y Thomas Sargent (Premio Nobel en Economía en 2011). En la realidad, ya lo hemos conocido con el aumento del déficit cuasi fiscal por la remuneración de encajes bancarios (en lugar de Lebac) entre 1986 y 1989, mecanismo sucesor de la llamada “Cuenta de Regulación Monetaria” del período 1977-83.

 

Ciertamente, la viabilidad de un régimen de metas relativamente rígidas de inflación exige credibilidad en la meta y en los instrumentos. Esto, a su vez, no emerge en el vacío: depende del contexto en el que se aplique este tipo de política. Es de esperar que en los próximos meses se asista a una genuina coordinación entre política fiscal, fuertemente expansiva y la monetaria, prudente, más bien que contractiva. De lo contrario, la credibilidad en el nuevo régimen seguirá atada a cambios no previstos, o no deseados ex ante, en tarifas públicas, salarios, tipo de cambio, en el déficit fiscal consolidado, o en el nivel de actividad.

 

Si algo necesita el BCRA es que se reduzca la incertidumbre, y el impacto de factores que tornen inestable la demanda de dinero. Y esto, mal que le pese a la autoridad monetaria, no sólo escapan a su control, si no que pueden tornar poco creíble y viable el rol comunicacional de “mover” expectativas hacia los números deseados por la propia autoridad monetaria. En caso de observarse, efectivamente, un persistente desvío entre las metas, las expectativas relevadas mensualmente por el BCRA, y la realidad, se tornará inevitable revisar seriamente no sólo el tipo de metas elegidas, sino la viabilidad económica, e inclusive política, del nuevo régimen.

 

(*) Instituto de Investigaciones en Ciencias Económicas de la USAL.