por Federico Furiase y Martín Vauthier (*)
Luego del freno en la baja de tasas del BCRA frente al aumento en el margen de las expectativas de inflación, con los indicadores de inflación de alta frecuencia que sigue de cerca el BCRA aumentando muy en el margen (desde 1,53% mensual el 7 de noviembre a 1,70% mensual el 1° de diciembre según PriceStats) y las expectativas de devaluación subiendo un escalón frente a la presión sobre el dólar, el BCRA aún no tiene argumentos a favor para retomar el recorrido bajista de la tasa de interés de referencia.
¿Cómo sigue?
Si bien todavía la tasa real implícita en el rendimiento de la Lebac a 35 días es positiva contra las expectativas de inflación del REM para dicho período (en torno a 4,4% anualizada), el rendimiento de una Lete en US$ (3% TNA a 105 días) montado sobre expectativas de devaluación que subieron un escalón (24% TNA, la tasa implícita del contrato a marzo al cierre del martes) le ponen presión a la tasa de interés de Lebac requerida para no convalidar una expansión de la base monetaria, en un contexto de altos vencimientos de letras del BCRA ($92.400 millones en la licitación pasada).
En noviembre la base monetaria alcanzó una expansión de casi $43.000 millones mientras que en lo que va de diciembre la expansión se habría acelerado luego de la expansión derivada de las dos primeras licitaciones de Lebac (cerca de $47.000 millones considerando también operaciones en el mercado secundario).
Wait-and-see
Por eso, creemos que el BCRA mantendrá una postura de waitand- see en la decisión de tasas hasta examinar la nueva información de expectativas de inflación y/o la evolución de los indicadores de alta frecuencia que miden la inflación de diciembre en un mes de mayor estacionalidad en la demanda nominal de dinero.
Vale recordar que en Argentina la demanda de dinero no es estable y compite con el rendimiento esperado de los activos dolarizados y, por eso, la baja de la tasa de interés de la política monetaria deja de ser expansiva cuando la presión resultante sobre el dólar desacopla las expectativas de inflación (limitando el margen para seguir bajando la tasa de interés) y/o acelera la inflación en detrimento del poder adquisitivo de los salarios.
Hacia adelante, sería más apropiado que este exceso de liquidez en el mercado tenga como contrapartida un aumento de la demanda nominal de dinero que se vuelque al consumo, dinámica que si bien podría generar alguna presión inflacionaria en el margen, estaría asociada a una reactivación del consumo (“equilibrio bueno” de la Curva de Phillips). A diferencia del exceso de liquidez que se vuelca a dólares, donde el impacto potencial sobre la inflación, no tiene como contrapartida un efecto expansivo sobre el nivel de actividad (“equilibrio malo” de la Curva de Phillips).
Por ahora, creemos que todavía no estamos en ese “equilibrio malo” de la Curva de Phillips, donde la baja de la tasa de interés deja de ser expansiva, dado que el precio del dólar ya estuvo cerca de estos niveles y que el enfriamiento de la demanda acota el margen de las empresas para retocar precios luego del corrimiento del tipo de cambio. Pero si la presión sobre el dólar siguiera de largo, podría empezar a recalentar las expectativas de inflación, corriendo el riesgo de aumentar el peso relativo de la inercia inflacionaria en detrimento de la meta futura, en la nominalidad de las negociaciones paritarias que se avecinan. Y es en esa dialéctica, inercia versus meta inflacionaria en la que se juega uno de los partidos clave para la construcción de la credibilidad del BCRA requerida para anclar las expectativas de inflación hacia la meta de 2017 (en un rango de 12/17% anual).
En el mientras tanto, hay un mecanismo de dolarización de cartera que podría funcionar. Si este exceso de liquidez se vuelca a letras del Tesoro para financiar déficit fiscal, podría tener como resultado un efecto expansivo sobre el nivel de actividad, dependiendo los canales de transmisión del gasto público a financiar. Y en este punto, vale aclarar que si bien la política fiscal puede ser expansiva desde el lado del aumento del desequilibrio, para que traccione sobre la economía real tiene que generar un aumento del gasto público después de inflación orientado hacia los sectores con mayor propensión marginal a consumir, además de contar con un mecanismo de financiamiento que sea sostenible en el tiempo.
El 2017?
De cara 2017, con salarios que probablemente estén a mitad de camino entre la meta de inflación del BCRA para 2017 y la inercia inflacionaria pasada, y corrección tarifaria por delante presionando sobre la dinámica de precios (agregando en torno a 3 puntos. adicionales), el BCRA cuenta con margen de maniobra desde el lado del colchón cambiario para convalidar vía la señal de la tasa de interés de la política monetaria, en un contexto de ingreso de dólares para financiar la brecha fiscal (en torno a 5,3% del PIB la brecha fiscal estimada a financiar en el mercado internacional y local, de las cuales 3,3% del PIB son en pesos) partiendo de bajos niveles de deuda pública en el mercado y en un mundo donde la liquidez seguirá estando disponible aunque probablemente a tasas más altas, un deslizamiento del precio del dólar por debajo del aumento de los salarios (ancla cambiaria).
Permitiendo así que la inflación (proyectada en la zona de 24% anual) quede a mitad de camino entre la dinámica de los salarios (28%) y el deslizamiento del tipo de cambio, en línea con una recuperación del poder adquisitivo de los salarios (en torno a 4 puntos) que impulse el consumo en el año electoral.
El otro determinante de la construcción del escenario con rebote fuerte del crecimiento en 2017 recae sobre una reactivación significativa de la obra pública luego de la parálisis de este año, que contribuya en forma considerable al crecimiento del PIB.
Los riesgos están y el escenario de rebote fuerte en 2017 no se da en “piloto automático” sino que requiere que el canal del crédito internacional permanezca abierto y de la coordinación entre la política monetaria y la fiscal.
El contexto global
Con respecto a la liquidez global, en la reunión de ayer, la Fed aceleró en el margen la velocidad del ajuste de tasas que se espera para 2017 (pasando desde una proyección de 2 subas de 25 puntos básicos en septiembre a una de tres subas de 25 puntos básicos) y subió muy en el margen la proyección de la tasa neutral de largo plazo (desde 2,9% a 3%), que es una variable proxy del punto final del recorrido del ajuste de las tasas. Más allá de esta aceleración en el margen en el ciclo de suba de la tasa que se espera para el año que viene, el view de la Fed sigue sosteniendo el gradualismo y sigue manteniendo un sendero de tasa de interés (con una proyección de 1,375% en 2017 y una de 2,125% en 2018) más bajo que el nivel neutral de largo plazo (proyectado en 3%), que incluso es inferior al de años anteriores (4% en marzo de 2014). En este contexto, la liquidez global probablemente seguirá estando disponible, aunque con tasas algo más elevadas (considerando que la tasa libre de riesgo es el primer escalón sobre el cual se construyen el resto de las tasas).
Con colchón cambiario, y frente a eventos de salida de capitales relacionados con el nuevo equilibrio de tasas en EE.UU., el BCRA tiene que priorizar la herramienta del ancla cambiaria de corto plazo (atraso cambiario para recuperar el poder adquisitivo de los salarios) vía la tasa de interés o la intervención en el mercado de cambios por sobre el activo de la flexibilidad cambiaria de largo plazo.
Con fondeo disponible, la política tiene que financiar un salto significativo en la obra pública desde una baja base de comparación que motorice la inversión y agregue puntos de crecimiento.
(*) Economistas de Estudio Bein & Asociados y profesores de la Maestría en Finanzas de UTDT
