por Pablo Mira (*)
La política monetaria en Argentina tiene hoy una virtud: su curso y diseño es ampliamente reconocible. No hay dudas de que el BCRA trabaja sobre la emisión monetaria con el fin de reducir la inflación.
Una pregunta importante es a través de qué canales de transmisión se alcanza este objetivo. La literatura tradicional (1), que analiza la política monetaria para países desarrollados, distingue cuatro canales: (I) el canal del crédito, (II) el canal de la tasa de interés, (III) el canal de los precios de los activos y (IV) el canal cambiario. Una menor base monetaria reduce el crédito (a), sube las tasas de interés (b) y reduce el precio de las acciones y la vivienda (c). Los tres efectos impactan negativamente sobre el gasto. El canal cambiario funciona a través de la apreciación de la moneda local, que induce una menor demanda extranjera de los bienes domésticos, adicionando presión sobre la demanda total.
En Argentina, sin embargo, estos mecanismos son poco relevantes (2). Los mercados de crédito y de activos están muy poco desarrollados; las decisiones de consumo y ahorro rara vez se definen por los cambios en la tasa de interés (salvo cuando son muy bruscos) y sólo el canal cambiario tiene efectos, pero por razones completamente diferentes a las que afectan a países ricos. Nótese que estos canales, cuando funcionan, impactan negativamente sobre la demanda total, pero todavía falta lograr que la menor demanda de consumo y de inversión se traduzcan en una desaceleración de precios, y no en una disminución de la actividad. La apreciación de la moneda puede moderar los precios porque significa por un lado menores costos, pero como en Argentina el tipo de cambio es el que se ocupa de “coordinar” las decisiones de precios en una economía con inflación elevada, la apreciación ayuda además a desacelerar los precios internos.
En estas circunstancias tan particulares, hablar de la efectividad de la política monetaria contractiva para controlar la inflación es, en esencia, apostar al tipo de cambio como “ancla” de la economía. El tipo de cambio es libre, pero una política monetaria contractiva logra apreciarlo. Mucho menos seguro es referirse a los “retardos” (lags) de la política monetaria en los términos que los estudian los países desarrollados para sus economías.
En una economía como la nuestra, con cambios continuos en las variables componentes de los precios, identificar el impacto sobre los precios de una contracción monetaria a 12 o 24 meses es una tarea ciclópea, ya que deben aislarse infinidad de efectos relevantes que suceden en el camino. Por otro lado, con una ventana tan grande es posible asignar a los lags casi cual quier comportamiento de las variables, lo que vuelve al análisis poco menos que irrefutable.
Los lags de la política monetaria hallados en los países en desarrollo, por otra parte, se calculan en base a modelos de equilibrio general cuando todos los mercados funcionan eficientemente, se vacían continuamente, hay consistencia en las decisiones privadas y las expectativas se forman racionalmente (entre otros supuestos requeridos para asegurar la “tratabilidad del modelo”). Estos son modelos cuya traslación automática a la realidad local puede ser muy imperfecta, de modo que sus conclusiones deben ser tomadas con mucho cuidado.
Fuera de estos modelos sofisticados e irreales para el contexto local, en Argentina el tipo de cambio representa hoy una buena aproximación de la evolución de la inflación. No es exacta, pero en el corto plazo predice mucho mejor que la base monetaria la dinámica de los precios. Así, son en buena parte las políticas que afecten el tipo de cambio las que resulten en aceleraciones y desaceleraciones de la inflación. A veces, la simplicidad analítica puede ayudar a un diagnóstico más efectivo.
1 Ver Mishkin (1995): Symposium on Monetary Transmission Mechanism, Journal of Economics Perspectives.
2 Ver Montiel (1990): The Transmission Mechanism for Monetary Policy in Developing Countries, FMI; y Mishra y Montiel (2012): How Effective Is Monetary Transmission in Low-Income Countries? A Survey of the Empirical Evidence, FMI.
(*) Economista
