Ahora, la inversión debe tomar la posta

26 de diciembre, 2016

Ahora, la inversión debe tomar la posta

 

por Héctor Rubini (*)

 

La actividad económica y los precios todavía siguen atrapados en un escenario de estanflación. La inflación no parece converger a un nivel aceptablemente estable, digamos, en torno de 1% mensual o menos. Tampoco el segundo semestre fue testigo de una vigorosa reactivación. Sin embargo, indicadores del tercer trimestre y algunos de octubre y noviembre permitirían insinuar que la caída del nivel de actividad estaría ahora sí buscando un “piso”.

 

Falta la Inversión

 

Con un escenario externo que no se perfila favorable y un crecimiento ya del gasto público al límite, urge que la inversión pase a crecer (y de manera permanente) a mayor velocidad que el consumo público y privado.

 

No será fácil revertir el mediocre comportamiento de la economía de los últimos cinco años si la oferta de bienes no acelera su crecimiento. Imposible pensar en eso sin acumulación de capital. Si los incentivos a la inversión privada vía baja de impuestos y fuerte baja de tasas de interés no son factibles en el corto plazo, será entonces la inversión pública la que deberá reaccionar en el corto y mediano plazo. Tanto en infraestructura básica para transporte, logística, redes cloacales, establecimientos de salud, viviendas, telecomunicaciones, como en seguridad y defensa, hay un amplio espectro de áreas con déficit crónicos cuya resolución no admite demora. En la mayoría de los casos, además, la movilización de capital físico y financiero demanda servicios e insumos del sector privado, y no hay que descartar que un big push en inversión pública coadyuve a cierta reacción positiva de la inversión privada.

 

Igualmente, como se ha mencionado, la inversión privada requiere de otros incentivos: menor incertidumbre institucional y jurídica, menor costo de capital, menor presión tributaria y menor inflación. Como es bien sabido, generalmente menor inflación supone menor volatilidad de precios relativos. Ambas, a su vez, reducen la incertidumbre de largo plazo. Una menor inflación con menor incertidumbre a futuro de la evolución de precios y costos coadyuvan a alargar los horizontes de planeamiento y a reducir la percepción de riesgo de los emprendedores con mayor aversión al riesgo.

 

Más estímulos

 

Ahora, en materia de precios relativos, los movimientos deseables por los empresarios en materia tributaria no son factible. Tanto por restricciones legales como políticas, no es factible una rápida y agresiva baja del gasto público con fuerte impacto en las cuentas públicas, al menos en 2017. Las idas y vueltas en torno al Impuesto a las Ganancias son una simple muestra de lo difícil que es alcanzar consensos políticos para reformas legales concretas.

 

Tampoco una vigorosa y rápida baja de tasas de interés. Si la inflación lograra sostenerse a niveles satisfactorios, aunque no acorde a la meta de la autoridad monetaria, por ejemplo, entre 18% y 20%, difícilmente las tasas de corto plazo (Lebac y de pases a 7 días) perforarán el piso de 20% anual. Quizá en el escenario de fuerte baja de expectativas de inflación en el segundo semestre se podrían acercar al 18% que pronostican varios bancos de inversión. Respecto de los niveles actuales es un descenso de 5 a 7 puntos porcentuales. Difícilmente las tasas activas de interés bajen mucho más. Insuficiente para que baje el costo del capital y para que se siga percibiendo a las actividades productivas no tan atractivas como la colocación de fondos en títulos públicos, acciones u otras alternativas financieras. Ciertamente, un BCRA con una política no expansiva es obligatorio, pero el contexto externo también cuenta.

 

Si se deprecian otras monedas respecto del dólar a mayor velocidad que el peso, y la inflación de precios no transables sigue lenta en descender, el tipo de cambio real observado no se aproximará a ningún hipotético nivel de equilibrio de largo plazo. Una baja de tasas de interés a niveles permanentemente inferiores a los requeridos por inversores no residentes mantendrá un persistente exceso de demanda de dólares. Los ingresos iniciales de divisas vía endeudamiento externo y exportaciones buscarán pasar de pesos a dólar, y la expectativa de devaluación mantendría latente la espiral precios dólar, forzando a subas en la tasa de interés a niveles que bloqueen la reactivación de la inversión privada.

 

Con las tarifas públicas ocurre algo análogo. Si las subas no se aproximan a lo requerido (entre 20% y 80% según el segmento y el servicio) por las empresas de electricidad y gas, es imposible pensar en reducir subsidios a esas firmas. Pero mantiene (y fuerte) el impulso de inflación por empuje de costos en la provisión de bienes y servicios no transables y de mayor concentración monopólica. Si se accede al pedido de las empresas, se aporta cierto alivio al gasto público y a su financiamiento con potencial impacto inflacionario futuro, pero a costa de complicar la baja de la inflación y de reducir el salario real.

 

Con los salarios, a su vez, la música va por un carril independiente de las variables que controla el BCRA. Imposible pensar en la aceptación de subas salariales a tasa decreciente si previamente se registró un descenso entre 5 y 10 puntos en el salario real. Pero si no desciende la velocidad de ajuste de los salarios, la espiral salario- precios no se va a detener. La experiencia de los ’80 y de lo que va de esta década muestra claramente que lo que ocurra con las tasas de interés de corto plazo poco y nada afecta a las negociaciones salariales. Por el contrario, daría la impresión que las dos variables “extrañas” que impactan a las negociaciones son las tarifas públicas y el tipo de cambio y de manera asimétrica: cuando se estabilizan, no se moderan los reclamos salariales, pero cuando aumentan, las subas salariales que reclaman los gremios se ajustan hacia arriba.

 

Una aceleración del crecimiento económico contribuiría a aliviar las cuentas públicas y a reducir las necesidades de financiarlo con emisión monetaria a ser luego esterilizada con Lebac. En el escenario más optimista posible, esto exige que se observe (no simplemente que se espere) crecimiento del PIB, y de manera sostenida. Y tal cosa se podrá comprobar recién en el 2018.

 

En definitiva, se inicia un nuevo año en el que ahora sí será fundamental la reactivación de la inversión pública, pero también alguna forma de reducción efectiva del gasto público corriente y la presión tributaria. Sin alguna forma de “supply side economics”, el viento en contra del exterior puede complicar seriamente la viabilidad del “seguir tirando” con el empuje del gasto público y el consumo.

 

(*) Investigaciones en Ciencias Económicas de la USAL