por Gustavo Neffa (*)
La reestructuración de la deuda soberana en el 2005 y su posterior reapertura en el 2010 dejaron una pesada mochila al Estado: los cupones o unidades atados al PIB. Roberto Lavagna seguramente nunca se imaginó que se iban a cumplir durante muchos años las tres condiciones restrictivas que hicieron que se dispararán los pagos a tenedores de bonos que aceptaron los términos de ambas ofertas de canje de deuda.
Al día de hoy se pagaron unos US$ 10.000 millones de los US$ 24.000 que posee como tope máximo para pagar según las condiciones de emisión. Aún queda mucho
por pagar. Por eso el Gobierno salió en estos días a anunciar una oferta de recompra de estos títulos en el mercado.
Es una práctica muy común para las emisiones de renta fija en el mundo, tanto soberanas como corporativas, dado que permite aplicar los fondos excedentes arecomprar una serie con una tasaalta y, si las condiciones financieras mejoraron, emitir otro bono a una tasa más baja. Este proceso de roll-over tiene como primer paso un “tender offer” a los acreedores, invitándolos voluntariamente a que les vendan esos bonos, generalmente a un precio más alto como atractivo para que se desprendan de sus títulos.
Los detalles
Para el pago de los mismos, el Gobierno emitiría unos US$ 5.000 millones en bonos nuevos. Más deuda para ahorrar plata a futuro. Con ese dinero se recomprarían entre US$ 4.000 y US$ 5.000 millones de deuda de los US$ 13.800 millones que existen actualmente vigentes. El cupón se extingue automáticamente cuando llega a su tope máximo, es decir, converge a cero.
Específicamente, el Gobierno ofrecerá opciones a los tenedores de cupones ligados al PIB con el objetivo de recomprarlos antes que finalice el 2016. Los inversores podrán no hacer nada y seguir teniéndolos en cartera, o suscribir una combinación inseparable de opciones del tipo “europeo”, es decir, ejercibles solamente a la fecha de vencimiento de las opciones, que son diferentes a las operaciones habituales de opciones de acciones en el mercado local (pueden ser ejercidas antes de su vencimiento). Se trata de un esquema de participación voluntaria, en el cual los inversores podrán optar por incorporar a sus títulos una combinación de dos opciones:
Una opción bajo la cual los tenedores tienen el derecho de venderlos al Gobierno, es decir, una opción de venta o “put”.
Una opción bajo la cual el Gobierno tendrá el derecho de comprar las UVP a sus tenedores, es decir, una opción de compra o “call”.
Las UVP emitidas en el 2005 en dólares (TVPY y TVPA) tendrán un precio para la opción de venta de US$ 10,25 por cada 100 nominales mientras que la opción de compra será de US$ 12 para el Gobierno.
Cada una de las partes podrá ejercer su correspondiente derecho en la fecha de ejercicio de las opciones que se espera sea en diciembre de este año. Pero, una vez suscriptas las opciones, éstas no podrán ser negociadas en formaindependiente a la UVP, es decir, sólo podrá suscribirse una opción por cada cupón ligado al PIB.
Los pagos de la recompra se realizarán en la moneda de denominación del cupón de PIB asociado. En el caso de efectivizarse el ejercicio de alguna de las opciones, el Gobierno recomprará los cupones al precio predeterminado. Los precios serán los que figuran en la tabla que acompaña esta columna.
¿Conviene?
¿Es negocio revenderle los cupones al Estado? Depende del valor que uno le asigna al flujo de fondos futuro descontado a valor presente. Si usted cree que el TVPY o el TVPA valen más de 12, no debería canjear. Si vale menos de 10 es una excelente oportunidad para cubrirse a la baja. Es el riesgo de toda opción: nos limita la ganancia pero cobramos una prima con seguridad como cobertura.
Otro dato a tomar en cuenta es la difusión ayer de la revisión del crecimiento del PIB desde 2005 por parte del Indec. La revisión fue enorme para 2009 (caída del 6%) y hay 18 puntos de diferencia entre la serie del Indec de la gestión anterior y la del Indec nuevo en los últimos 10 años.
Eso es historia. No afecta directamente a los cupones. Pero impactará negativamente en la cotización a la baja del primer trimestre de 2016, que es la tercera consecutiva. Si la tendencia continúa es más improbable que se cumpla la condición de crecer a más del 3,26% para pagar. Y paga sobre el exceso.
El precio al que recompraría el Gobierno es mayor al que cotizaba en el mercado y, por eso, la suba posterior al anuncio. Pero no está tan claro el beneficio para el tenedor, más si tenemos en cuenta que el año que viene Argentina podría crecer más del 3,26% y dispararse el pago el 15 de diciembre del 2018. Ese escenario es binario porque las estimaciones de crecimiento del año que viene son de apenas por encima del 3%, según el consenso de analistas de Bloomberg. Aunque falta mucho, se tiene además el derecho al resto de los cupones que pagará a futuro, si se cumplen las condiciones.
A mi entender el inversor debería conservarlos si es agresivo y si tiene el largo plazo a su favor. De lo contrario,es una buena alternativa para cubrirse de posibles bajas de mercado.
(*) Socio y director de Research for Traders (RfT).
