Tras dos semanas de estabilidad el BCRA recortó la tasa de referencia. En la licitación de Lebac de esta semana la autoridad monetaria disminuyó la tasa de interés de más corto plazo en 75 puntos básicos, que ahora se estacionó en 36,75%. La curva de rendimientos de la deuda del banco continúa invertida aunque también se verificó una rebaja (de menor cuantía) en todos los plazos. El relajamiento marginal de la política monetaria no le impidió al BCRA absorber dinero (3% de la base monetaria).
El BCRA justifica el recorte en las señales de moderación inflacionaria. Puntualmente, argumentan que la inflación subyacente está retornando a niveles previos al ajuste de precios relativos, con lo cual la rebaja de la tasa de interés se hace para no incrementar el sesgo contractivo de la política monetaria. Al margen del comunicado oficial, los datos de inflación general, de la subyacente y las expectativas a futuro se sostienen por encima de los objetivos, con lo cual se entiende que el recorte de tasas haya sido marginal. Hasta que las cifras no muestren una caída más pronunciada de la inflación, lo cual podría ocurrir recién a partir de junio, y las expectativas no cedan no esperamos un relajamiento importante de la política monetaria. La prudencia en eventuales recortes será la norma durante algún tiempo, de forma tal de acompañar el gradual descenso de la inflación sin sacrificar credibilidad.
A pesar de los intentos del BCRA por reducir la inflación a través del control de expectativas, por ahora parecería pesar más el canal cambiario. Aquel mecanismo es el de menor impacto sobre la economía real pero, tal como reconoce la propia entidad en su Informe de Política Monetaria, se encuentra en un “estado embrionario” debido a que el uso de la tasa de interés como instrumento para coordinar decisiones es muy reciente. A pesar del cambio de régimen el proceso de formación de expectativas mantiene mayor sesgo retrospectivo (backward-looking) y no, como desearía el BCRA, prospectivo (forward-looking). Ello es relevante puesto que hasta que este cambio no materialice (o, al menos, hasta que el componente prospectivo no predomine) la inflación mantendrá impulso inercial y deberá ser atacada por canales alternativos. Mientras el BCRA construye credibilidad, y en ausencia de muletas como acuerdos de precios y salarios que faciliten la coordinación, el canal crediticio y, sobre todo, el cambiario ganarán importancia para explicar una eventual moderación inflacionaria.
Precisamente, el dólar por estas semanas se enfrenta a presiones bajistas. El tipo de cambio se ha mantenido próximo a los $/US$ 14 durante varios días y, a diferencia de lo ocurrido durante el verano, los dos recortes de tasa no han tenido efecto sobre la cotización. La afluencia de dólares en la plaza se ve favorecida por la estacionalidad en la cosecha agrícola, el incremento en el precio de la soja y el influjo de capitales financieros, incluyendo los relacionados con el endeudamiento y también con las operaciones que aprovechan las (aún) elevadas tasas de interés en un contexto de expectativas de devaluación acotadas. En perspectiva, parecería que el tipo de cambio se encuentra cerca de su piso, con el BCRA y bancos públicos participando del mercado de forma puntual para evitar una caída significativa.
En esta coyuntura las acciones de la entidad monetaria demostrarán cuánta flotación están dispuestos a tolerar. Si confían en sus proyecciones respecto al incremento en la demanda de dinero, la situación es favorable para una mayor intervención cambiaria que recomponga reservas y evite una mayor pérdida de competitividad cambiaria. Alternativamente, podría pensarse en herramientas de similar efecto pero que no involucren emisión de dinero (intervenciones de la banca pública, incrementos en la posición en moneda extranjera de bancos, etcétera). De forma similar a la dinámica de la tasa de interés de referencia, el BCRA por ahora se mueve con cautela y no quiere revelar su juego antes de tiempo.
