Los fondos buitres y la sustentabilidad de la deuda externa

El acuerdo con los holdouts está lejos de significar que Argentina quedará desendeudada

9 de marzo, 2016

FMI crecimiento global economía

(Columna de Pablo Mira, economista)

Están avanzadas las negociaciones con los holdouts y pronto podría anunciarse un acuerdo que dé por terminada definitivamente la reestructuración de la deuda declarada en default a fines de 2001. Pero este acuerdo está lejos de significar que Argentina quedará desendeudada. Por un lado, el Tesoro procedió a la emisión de bonos en dólares para evitar un nuevo drenaje de reservas para el pago a los fondos buitre. Por el otro, la normalización de pagos podría permitir al país el acceso a capitales del exterior.

La deuda resultante de ambos procesos poco se parecería la de los años ’80 y ’90, cuando los pasivos asfixiaban la dinámica económica del país. Pero no sería extraño que, en lo sucesivo, los analistas se vean obligados a retomar los análisis de deuda, su calificación y sustentabilidad. Y el probable regreso de las relaciones con el FMI significará, además, que este organismo volverá a evaluar nuestra situación financiera externa.

El FMI ha desarrollado técnicas variadas para la evaluación de sustentabilidad de nuestra deuda, que tuvo un auge fue en los años ’90. Muchas de estos cálculos, sin embargo, contenían errores conceptuales, lo que finalmente terminaba perjudicando al país. Un documento reciente de Martín Guzmán y Daniel Heymann publicado por el IIEP-Baires [1] pone de manifiesto algunas de estas limitaciones.

La falla central es que el FMI calcula la sustentabilidad considerando las condiciones para el repago completo de deuda bajo cualquier evento. Es decir, se evalúa qué debe hacer un país para que el acreedor se asegure la devolución bajo cualquier circunstancia negativa que enfrente el deudor. Estas son, desde luego, las condiciones a cumplir para que una deuda sea libre de riesgo. El problema con este enfoque es que en la práctica el país deudor paga por esta deuda una tasa de interés efectiva mucho mayor. Cuando el FMI calcula la sustentabilidad, usa la tasa efectiva en lugar de la libre de riesgo, lo que hace más costosas las medidas a tomar para tener una deuda sustentable. El análisis de sustentabilidad del FMI obliga al país a mantener una situación fiscal exageradamente buena, o una deuda exageradamente baja.

Pero cuando un país paga sostenidamente una tasa que incluye un riesgo país, está pagando implícitamente un “derecho” a no devolver sus compromisos bajo determinadas circunstancias (extremas). No se puede exigir una tasa alta y, al mismo tiempo, seguridad en el pago. Todos sabemos que tasas más elevadas tienen cierta contrapartida en un mayor riesgo, lo que a su vez determina que hay eventos que significarán que el deudor no tendrá otra opción que declarar su insolvencia. Estos son los temas que se vienen, y que debemos estar atentos para seguir de cerca.