La dolarización en perspectiva

Una devaluación de una magnitud relevante aparece como inevitable

9 de noviembre, 2015

La dolarización en perspectiva

(Columna de Maximiliano Castillo Carillo, director de ACM)

En una economía altamente dolarizada como la nuestra, durante los procesos electorales se acentúa el sesgo de preferencia por activos externos que caracteriza, muy razonablemente, la conducta de los argentinos. Sin embargo, en 2015 esta conducta muestra una pujanza más intensa que lo habitual, rankeando en términos relativos peor a lo ocurrido durante todos los comicios presidenciales desde la vuelta de la democracia.

En efecto, la dinámica actual de las reservas internacionales es incluso mas grave que la observada durante los tres peores eventos ocurridos antes de las elecciones de 1983, de 1995 (en el marco de la crisis del “Tequila”) y de 1989. Durante los cinco meses previos a estas contiendas electorales, los activos externos del Banco Central cayeron aproximadamente 22% en 1983 y en 1995, retracción que se profundizó a 33% en 1989. En esta oportunidad las reservas bajaron 21%, merma que se amplía a 38% si se consideran las reservas netas del swap con el Banco Central de China y de los pagos de deuda retenidos en cumplimiento de las medidas restrictivas de la Justicia de Estados Unidos.

Desde otra perspectiva, si el foco se concentra más en lo ocurrido en las últimas semanas, lo que se aprecia es que la demanda del sector privado, estimada considerando la venta neta de dólares del BCRA en el mercado, es la más importante desde 2008, con un promedio diario de US$ 134 millones en los últimos veinte días, dinámica consistente también con una brecha record de aproximadamente 66% entre el tipo de cambio oficial y sus versiones alternativas. La combinación actual de brecha cambiaria y ventas del Banco Central récord es solo comparable con dos momentos de estrés en los últimos cinco años. El primero de ellos fue en los días previos a las últimas elecciones presidenciales de 2011, cuya consecuencia inmediata fue la implementación del cepo a fines de aquel año. El segundo fue a comienzos de 2014, derivando luego en una devaluación cercana a 22% sobre fines de enero.

La situación actual es particularmente novedosa, toda vez que es el primer balotaje en una elección presidencial, hecho que prolonga la incertidumbre política, mucho más teniendo en cuenta las escasas diferencias que hoy muestran los sondeos de opinión entre Daniel Scioli y Mauricio Macri. En este contexto, en absoluto debe sorprender que el proceso de dolarización no sólo se haya mantenido, sino que posiblemente se haya profundizado, incluso a pesar de la mejora en las expectativas de mercado derivada del desempeño mejor al esperado del candidato de Cambiemos, hecho que se reflejó en virtualmente la cotización de todos los activos financieros y también en la cotización del dólar en los mercados alternativos.

Las reservas internacionales cayeron US$ 505 millones (1,8%) desde la primera vuelta electoral, a un ritmo incluso superior al registrado en octubre, descontado el efecto del pago del Boden 2015 a comienzos del mes pasado. Esta dinámica es consistente con la evidencia anecdótica que sugiere que las ventas de divisas en el mercado por parte del Banco Central también se habrían profundizado y, también, con las ventas de dólarahorro. En los tres primeros días hábiles de noviembre, por este esquema, el BCRA vendió US$306 millones, 13,7% más que en el mismo período de octubre, incremento en mayor medida explicado por un aumento de 13% en la cantidad de operaciones.

En realidad, las autoridades debieron tomar medidas adicionales luego de la primera vuelta para contener las presiones cambiarias y la dinámica insostenible de las reservas que, entre otros aspectos, denotan una clara preocupación por la dinámica vigente. El BCRA decidió incrementar en aproximadamente 300 puntos básicos las tasas de interés de las Lebac a más corto plazo, mientras que redujo a la mitad el límite sobre el cual las empresas pueden acceder al mercado de cambio con frecuencia diaria sin autorización previa (desde US$150.000 a US$ 75.000), entre otras. También se modificaron algunas normas de funcionamiento del mercado local de futuros del dólar para intentar racionar la demanda que también había mostrado una evolución explosiva en las últimas semanas.

La evidencia histórica muestra, además, que algunos períodos electorales están asociados a variaciones abruptas del tipo de cambio. La devaluación de la moneda luego de los comicios presidenciales, desde 1983 a la fecha, solo tuvo lugar en contextos en que los fundamentos macroeconómicos distaban de ser robustos, como en 1983 y en 1989. Por el contrario, y quitando las elecciones de 1995 y 1999 cuando regía la Convertibilidad, en 2003 y 2007 se dieron bajo un contexto macroeconómico relativamente más fortalecido, situación frente a la cual las presiones cambiarias fueron fácilmente manejadas. Observando el comportamiento pre y poselectoral del tipo de cambio, todo indica que una devaluación de una magnitud relevante aparece como inevitable, teniendo en cuenta que hoy el marco de política macroeconómica está seriamente debilitado. En esta oportunidad, la situación se vería agravada por el éxito que tuvo el Gobierno en contener el tipo de cambio oficial durante este año y, consecuentemente, en atrasar su corrección.

En definitiva, las condiciones macroeconómicas confirman que, independientemente del resultado del domingo 22, las presiones sobre el tipo de cambio oficial se profundizarán. Más aún, la prolongación del escenario electoral por la segunda vuelta está obligando al Gobierno a intentar mantener el status quo lo que justificará, entre otros aspectos, una retracción mayor de las reservas internacionales, elemento que en definitiva hará aun más compleja y difícil la tarea del próximo Gobierno.