“Las reservas disponibles son de US$ 6.000-7.000 M”

Entrevista a Julio Piekarz

12 de noviembre, 2015

“Las reservas disponibles son de US$ 6.000-7.000 M”

En diálogo con El Economista, el experimentado consultor Julio Piekarz, ex gerente general del BCRA, ofrece su visión sobre la situación actual de la autoridad monetaria y sugiere vías para recapitalizarla. A continuación, el diálogo completo.

Se conocen los contornos generales de la economía que heredará el próximo Gobierno. Sin embargo, esa herencia se está deteriorando aceleradamente, aún quedan más de dos meses para el traspaso de mando y, en el caso del BCRA, no se sabe cuántas reservas más perderá. ¿Cuál es su cálculo?

Desde aquí hasta el 10 de diciembre tenemos dos meses más de dólarahorro y, entre ambos meses, se irán unos US$ 1.400-1.500 millones y, además, tendremos una pérdida diaria de US$ 100 millones, que agregarían otros US$ 3.500 millones aproximadamente. El BCRA va a llegar al 10-D con US$ 2.000- 3.000 millones de reservas líquidas disponibles.

¿Los US$ 100 millones por día que se perderán son básicamente importaciones?

Sí, pagos netos al exterior.

Diseccionemos un poco las reservas brutas. ¿Cómo se componen?

La mayor parte de las reservas no son disponibles ni líquidas. Hay el equivalente a US$ 11.000 millones del swap con China y hay US$ 8.000 millones que son encajes de los depósitos en moneda extranjera del público en los bancos, es decir, no son del BCRA. También tenemos los pagos al exterior que están congelados por el fallo del juez Thomas Griesa, y otras cosas menores, como el oro, que no son disponibles ni líquidas. Calculo que el BCRA debe tener hoy reservas líquidas por US$ 6.000-7.000 millones.

¿Y qué pasa con la deuda con los importadores?

Por separado de lo que mencioné recién, está la deuda por pagos pendientes de importaciones de bienes y servicios financieros y reales y, también, por remisión de utilidades. La que está pendiente por importaciones autorizadas, pero que aún no han sido pagadas, es de US$ 9.000 millones. Es una estimación porque no hay cifras públicas. Y si sumamos el resto, estamos hablando de US$ 10.000-12.000 millones. Eso va a requerir que la nueva conducción del BCRA ofrezca un cronograma de pagos que no puede ser muy lento. Tiene que ser acelerado porque, si se desea que vuelvan a entrar capitales por inversión financiera o inversión real directa, parte de esos capitales deberían provenir de aquellos que hoy están retenidos, sobre todo la remisión de utilidades al exterior.

Mauricio Macri dijo que, en caso de llegar al Gobierno, recibirá un “BCRA pelado”. Más allá de lo poco técnico de la expresión, ¿usted coincide con la apreciación?

Absolutamente. Se hereda un BCRA que no tiene ninguna capacidad para hacer política cambiaria ni monetaria. No puede hacer política cambiaria porque no dispone de reservas y cualquier intento de normalización del mercado cambiario, sea sciolista o macrista, requiere fortalecer las reservas del BCRA. En cuanto a la política monetaria, el BCRA tiene una deuda importante de $350.000- 370.000 millones en títulos propios (Lebac’s y Nobac’s) que colocó para moderar la expansión monetaria que generaba la asistencia al Tesoro. Por eso está pagando una tasa de interés, medida en dólares, muy alta que implica una expansión monetaria de entre $90.000 y $100.000 millones por año. Si a eso le agregamos el costo que van a tener los US$ 18.000 millones de futuros que ha vendido el BCRA que, supongamos, costarán entre $30.000 y $50.000 millones dependiendo del caso, estamos predeterminados a una expansión de la base monetaria el año que viene del 25%. No es que no haya instrumentos para moderar esa expansión, pero los instrumentos son normalmente deuda. Algunas consideraciones más. La primera es que el 65% del activo del BCRA es deuda del Tesoro por adelantos transitorios, que son préstamos en pesos a un año a tasa cero y por letras intransferibles en moneda extranjera, que son a diez años y la primera vence en enero de 2016 por US$ 9.530 millones correspondientes a los dólares que se utilizaron para pagarle al FMI en 2006. Por esas letras intransferibles, el BCRA obtiene un rendimiento muy bajo. Es decir, el BCRA no tiene rendimientos por la mayor parte de sus activos y tiene fuertes costos por sus pasivos. Asimismo, esos préstamos a un Tesoro que hoy tiene un déficit de 7% del PIB no son negociables en el mercado, es decir, para el BCRA representan una inmovilización. No son siquiera títulos públicos de mercado por los cuales el BCRA puede intervenir para ayudar a hacer política cambiaria vendiéndolos por dólares o hacer política monetaria vendiéndolos por pesos. Es una situación muy compleja. Para terminar, el patrimonio neto del BCRA, que era de $115.000 millones, en mayo cayó a $40.000 aproximadamente porque se le transfirieron al Tesoro ganancias por $78.000 millones. Ganancias que, por más que contablemente sean defendibles, no lo son porque incorporan el efecto de la devaluación sobre las reservas. Ahora, el patrimonio neto del BCRA ($40.000-42.000 millones), algo más de US$ 4.000 millones al tipo de cambio oficial, con la pérdida que va a haber por el tema de los futuros, va a ser negativo. Es un BCRA inmovilizado, sin patrimonio y sin capacidad de política monetaria y cambiaria.

¿Qué se puede hacer para reconstruirlo patrimonialmente en el corto plazo?

Hay varias alternativas. Una es cambiar las letras intransferibles por títulos de mercado reconociendo la paridad del mercado. Otra opción es un aporte en títulos del Tesoro. Pero lo que es igual, o incluso más importante, es cómo reconstruir las reservas para poder hacer política cambiaria y cómo retomar la capacidad de hacer política monetaria, algo que va a ser un elemento indispensable del programa económico y financiero de 2016.

Con los flujos reales comprometidos (el saldo comercial del 2015 será muy bajo), ¿cuáles pueden ser las fuentes de dólares?

Los candidatos han hablado de muchas fuentes. Se habló de los organismos multilaterales (BM, BID y CAF) para proyectos de infraestructura, pero esos créditos no vienen inmediatamente ni en el monto necesario. En los últimos 7-8 años, el promedio de desembolsos netos, es decir, lo que le han dado al país estos organismos netos de lo que les fuimos pagando, fue de apenas US$ 450 millones por año, y si se le deducen los intereses pagados, el flujo neto ha sido nulo o negativo. Esos flujos pueden crecer porque el país tiene muchos proyectos que encarar pero, repito, no son fondos que van a venir de manera inmediata ni en los montos necesarios. También se ha hablado de préstamos bilaterales. Podría haber un préstamo del Tesoro de Estados Unidos. Esos serían dólares y sería importante que el préstamo no sea de corto plazo porque fortalecer reservas con endeudamiento de corto plazo no es una buena solución. También hay otras opciones, como las negociaciones que se intentaron con Rusia o la que se hizo con China, pero esas sólo terminan maquillando las reservas. Lo importante es tener reservas líquidas y disponibles. También se habló de un blanqueo de capitales pero tengo dudas sobre el diseño y es difícil estimar qué grado de éxito e inminencia puede tener. Lo más firme son dos canales. Por un lado, una liquidación masiva de la cosecha retenida por los productores. Eso podría alimentar las reservas, y rápido, en un monto apreciable aunque las cifras están muy discutidas: algunos hablan de US$6.000-7.000 millones y, otros, de US$ 12.000-14.000 millones. Esa es una fuente inmediata de divisas e incluso se podría pensar en un período de transición en el que las retenciones bajen drásticamente y haya, también, un tipo de cambio más realista para inducir esa liquidación. La otra fuente que puede alimentar rápidamente las reservas, y de manera importante, es el endeudamiento. Eso requiere algún arreglo rápido, barato y efectivo con los holdouts o comenzar las negociaciones a cambio de un stay que permita emitir deuda. Los mercados quieren prestarle a Argentina y sobre todo si hay un plan económico serio e integral y se retoma una senda macroeconómica más normal.

¿Cuánto habría que salir a buscar a los mercados en 2016?

Hay que mirar los vencimientos de capital y de intereses en dólares del año que viene. Lo que se necesitaría inicialmente para fortalecer las reservas es no menos de US$ 20.000 millones. Podrían venir US$ 10.000 millones de la liquidación de la cosecha retenida y otros US$ 10.000 millones de deuda. El BCRA debe normalizar el mercado cambiario desde una posición de fortaleza.

Haciendo, como se dice, las cosas bien, ¿cuánto puede bajar la tasa de interés soberana?

El riesgo país cayó bastante en las últimas semanas por las expectativas sobre el futuro y está en los 500 puntos básicos. Argentina debe aspirar a colocar deuda nueva a 5-10 años a 4,5%. Es la tasa que han conseguidos los vecinos. El país, con políticas macro ordenadas serias e integrales, es una economía mucho más fuerte que las que nos rodean. Habló de la necesidad de tener un BCRA fuerte para encarar la normalización del mercado cambiario.

¿Eso implica que no sugiere levantar el cepo en 24 horas?

El cepo hay que sacarlo muy rápidamente porque no van a entrar capitales mientras siga, pero hacen falta tres condiciones. Una, un tipo de cambio realista. Dos, fortalecer las reservas. Tercero, terminan con la asistencia monetaria del BCRA al Tesoro.

¿Cuáles serían los peligros de levantar el cepo sin hacer esas tres cosas que mencionó?

Puede haber un over-shooting, es decir, que el tipo de cambio suba exageradamente. Si el over-shooting dura poco no es tan problemático e incluso podría servir para disciplinar el mercado. Pero si dura mucho termina impactando en los precios y eso te genera una inestabilidad nominal muy costosa de revertir.

Habló de un tipo de cambio realista. ¿En qué nivel lo situaría?

El tipo de cambio real hoy está en los niveles de la Convertibilidad y el atraso supera largamente el 40%. Con un plan económico serio, el tipo de cambio podría estar en $13,5-14, no muy distinto al CCL.

Hay un debate sobre cuál sería el pass-through de la devaluación. ¿Qué opina?

Para que el pass-through sea bajo, o moderado, es fundamental que la política monetaria ayude, es decir, que cese de asistir al Tesoro y éste, además de reducir su déficit, se financie de otro modo.