El cambio obligado

El próximo Gobierno deberá buscar una rápida credibilidad para atraer capitales

23 de octubre, 2015

El cambio obligado

Argentina enfrenta un grave problema en el sector externo: con exportaciones en caída y prácticamente sin acceso al financiamiento externo, mantener la flotación administrada del tipo de cambio es complicado. El cambio de rumbo parece el camino obligado para evitar un ajuste desordenado en 2016. El panorama electoral no ayuda, pues la necesidad económica parece ir en contra de las políticas. Sin duda, en los próximos meses las autoridades deberán reaccionar para que el país recupere el sendero de crecimiento.

Concretamente, desde las PASO el stock de reservas internacionales pasó de US$ 33.900 M a US$ 27.752 M. Esta performance estuvo marcada por la salida neta de capitales del sector privado (US$ 3.000 M), la cancelación del Boden 2015 (US$ 4.700) y de bonos de la provincia de Buenos Aires (US$ 500 M) compensada por la nueva activación de swap de monedas con China (US$ 2.500 M). La emisión del Bonar 2020 pasó prácticamente inadvertida para las reservas pues la suscripción fue con fondos que ya estaban en el sistema.

La caída de más de US$ 6.000 M es la mayor desde enero de 2006 cuando la cancelación anticipada de la deuda con el FMI implicó una pérdida de US$ 9.500 M. Los tiempos cambiaron, pues en aquel entonces en medio de un shock de términos de intercambio, con un tipo de cambio real muy competitivo, fuerte crecimiento de nuestros principales socios comerciales y con la inflación controlada (aunque ya deba señales de aceleración), el mercado cambiario mostraba un excedente de casi US$ 1.000 M por mes, por lo que en sólo nueve meses el BCRA había recuperado todas las reservas sacrificadas. Ahora es todo más difícil: sin superávit comercial, crece el déficit en la cuenta corriente mientras que no ingresan capitales y el sector público cancela deuda. El sostén de las reservas es la “apertura heterodoxa” de la cuenta financiera.

En lo que resta del año, seguramente el BCRA deberá afrontar más presión pues, sin un shock de confianza, los flujos de divisas del mercado cambiario seguirán siendo negativos dado el déficit conjunto de la cuenta corriente y la cuenta financiera. Estimamos ventas netas en torno de US$ 4.500 M. La buena noticia es que no existen grandes vencimientos de deuda: sólo US$ 1.500 M de los cuales US$ 400 M corresponden a organismos internacionales y US$ 500 M son del Discount con legislación internacional (por ahora quedarían depositados en la cuenta del Banco Nación). Así las cosas, será determinante lo que pueda lograr el Gobierno con nuevos swap con China para evitar que las reservas finalicen por debajo de los US$ 25.000 M.

De acuerdo a nuestra visión, al stock de reservas brutas sólo le habría que descontar el stock de depósitos en Nación Fideicomisos (unos US$ 2.000 M), que corresponden a pagos realizados pero no cobrados por los acreedores de deuda reestructurada por el embargo vigente tras el fallo de Thomas Griesa. Recordemos que, técnicamente (de acuerdo al manual de Balance de Pagos del FMI), las reservas “comprenden los activos de las autoridades monetarias que se encuentran disponibles para atender necesidades de financiamiento de la balanza de pagos… puede clasificarse en oro monetario, posición en el FMI, tenencia de derechos especiales de giro, depósitos bancarios y colocaciones en inversiones líquidas”.

La “novedad” del último año fueron los swap con el Banco Popular de China y esto abrió el debate en cuanto a si deben ser considerados como parte de los activos externo del BCRA. Esto no es exclusivo de Argentina dado que, en el marco de la estrategia de China de internacionalizar el renminbi (o yuan), ya son 25 los bancos centrales que tienen acuerdos de swap (incluso Brasil tiene una línea abierta por cerca de US$ 30.000 M).

Dentro de los encajes en moneda extranjera, que actualmente totalizan cerca de US$ 9.000 M, se debe tener en cuenta que si bien en los últimos cuatro años no tuvieron grandes oscilaciones, sí las tuvo cuando el endurecimiento del control de cambios disparó las expectativas de “pesificación” y ello derivó en una fuga de los depósitos en moneda extranjera (cayeron en US$ 6.000 M entre noviembre de 2011 y junio de 2012) que impactó de lleno en las reservas internacionales.

En resumidas cuentas, las cuentas externas no sólo tienen un problema de stock (reservas internacionales) sino también, y más importante aún, de flujos que deben ser corregidos para evitar una crisis de balance de pagos y un ajuste doloroso. El próximo Gobierno deberá buscar una rápida credibilidad para lograr atraer capitales que le permitan corregir los desequilibrios macroeconómicos y sentar las bases para volver a crecer.