“La calidad de las reservas está en duda”

“Estamos en un nivel de estrés alto”, sostiene Carlos Pérez, ex director del BCRA

5 de octubre, 2015

“La calidad de las reservas está en duda”

(Entrevista a Carlos Pérez, ex director del Banco Central)

El Gobierno buscaría renovar el swap con China y ampliar el monto. ¿Era la salida lógica teniendo en cuenta las necesidades de financiamiento que va a tener el Banco Central en los próximos meses? En lo que mencionás hay dos cuestiones diferentes: por un lado, la renovación de lo que se vence, y por el otro, conseguir algo más. De todos modos, lo que preocupa de esta línea de crédito es la factibilidad de uso. Hoy por hoy lo que hay son yuanes y eventualmente lo que uno tiene que ver es si para todas las necesidades que tiene el Estado en dólares esto puede ser usado. Un ejemplo concreto es el vencimiento del Boden 15. En 1989, el BCRA tenía buena parte de sus reservas en oro y efectivamente las tenía, pero no las podía usar ante cualquier eventual necesidad de caja. Esto es exactamente lo mismo. La pregunta de rigor es si esta línea se puede o no convertir a dólares. ¿Preocupa el nivel de reservas brutas pero más preocupa el monto neto? Estamos en un nivel de estrés alto en término de calidad de reservas. De cada 3 dólares que hay registrados contablemente en el Central en materia de reservas internacionales, 1 viene del swap, que son yuanes que no se sabe si son convertibles o no en dólares. En octubre hay que pagar el Boden 15 más el bono de la provincia de Buenos Aires, estamos hablando de casi US$ 7.000 M. Imaginemos -aunque no sea más que una suposición-que se paga todo en dólares y se pierde de las reservas; estamos en US$ 33.000 M ahora y pasaríamos a US$ 26.000 M. Bueno, en el caso de que no solo se renueven los US$ 11.000 M sino que se den US$ 2.000 más, eso lleva a US$ 13.000 M, por lo que de cada 2 dólares de reservas, 1 es del swap con China. La duda respecto a la calidad de las reservas es un tema en ascenso porque lo que tenés para bajar son los dólares y lo que tenés para subir son en yuanes. ¿Cobra aún más relevancia cuando uno ve que la tendencia hacia la dolarización de los privados viene creciendo y se espera que siga haciéndolo? La resolución de la CNV de algún modo delata esa preocupación en las autoridades económicas por la presión cambiaria que se iba a ver manifestada en los dólares alternativos. Es una resolución a mi modo de ver errónea, pero más allá del juicio de valor, lo que deja en claro es la preocupación que hay respecto a la presión sobre el mercado de cambio en los tipos de cambio alternativos al oficial: el contado con liqui, el dólar bolsa y el blue. Esto tiene que ver con la dinámica hacia adelante de las reservas -que cayeron aproximadamente US$5.000 M en el último trimestre- y del crecimiento de la base monetaria en más de $100.000 M en ese mismo período. A eso hay que agregarle una situación de stocks también preocupante porque los pasivos monetarios son cerca de $900.000 M, las reservas en US$33.000 M y una base monetaria en torno a los $540.000 M. Esto da un dólar símil convertibilidad en torno a los $16 y alrededor de los $26 si se tienen en cuenta no solo la base monetaria sino también las Lebacs y Nobacs. Si le agregás la dinámica del último trimestre del año, donde las proyecciones de crecimiento de la base superan los $100.000 y las estimaciones de declinación de las reservas están en torno a los US$5.000 M, entonces entiendo la Resolución 646 de la CNV. No la comparto, pero entiendo que apuntaron a evitar mayor tensión en el mercado de cambios. ¿Por qué no comparte la medida? Porque en definitiva lo que se está haciendo es extender la regulación en el mercado de cambios, del dólar oficial al dólar bono. En última instancia se podrá decir que los bonos en dólares cotizan en dólares, eliminando automáticamente esos mercados alternativos. Pero eso no va a hacer que deje de existir un mercado libre, que podrá ser chico y perseguido como el dólar blue, pero siempre va a estar como valor de referencia. Por otro lado, decir que tenés un dólar bolsa o contado con liqui contenido producto de la regulación no es mucho mérito. Los fundamentals siguen estando: las reservas van para abajo y la base monetaria para arriba. La gente va a querer seguir dolarizándose, no se evita la presión en el mercado libre y adicionalmente se está destrozando el mercado de bonos; el costo es más grande que el beneficio. ¿Cómo condiciona este nivel de pasivos y activos del Central al próximo Gobierno? Las proyecciones que uno tiene son de millón de millón de pesos de pasivos monetarios para fin de año y US$25.000 M de reservas. Eso te da una paridad teórica de 40 pesos por dólar, que no es lo que tiene que valer el dólar pero refleja lo difícil que va a ser volver a un mercado único y libre de cambios para las próximas autoridades económicas. Con este escenario, es inevitable una devaluación. Por supuesto que se va a tener que combinar con ingreso de capitales para que haga menos traumático el proceso. No es que hay que llevar el dólar a $40; hay que ver cuánto de devaluación hacer, que es la parte más amarga, y cuánto de ingreso de capitales lograr, de forma tal que uno vaya rumbando hacia un mercado único y libre de cambios. ¿La presión extra que está recibiendo el frente cambiario le quita margen para el gradualismo en pos de esa tarea? Sí, lo que es dato es el cambio, sea oficialismo u oposición el próximo gobierno. La política económica actual, muy expansiva en lo fiscal y monetario y con atraso cambiario, ha dado un output a la economía pésimo: la estanflación. Por lo tanto, si hay algo que está claro es que hay que cambiar la política económica, aquí no hay continuidad o cambio. Donde el dilema persiste es en torno a los tiempos e intensidades y el gradualismo es claramente un desafío porque a medida que la herencia es más pesada, el jaque sobre los tiempos es más importante.