¿Existe margen para una devaluación fiscal?

11 de agosto, 2015

¿Existe margen para una devaluación fiscal?

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Como es costumbre en vísperas de un cambio de ciclo, hay intensos debates sobre el rumbo del país. Desde lo político, la discusión gira en torno al cambio o continuidad, mientras que desde lo económico la cuestión se centra en shock o gradualismo.

Focalizándonos en el plano económico, tanto los defensores del shock como los que adhieren al gradualismo razonan con un punto común de partida. El próximo presidente electo heredará una economía con elevada inflación (25-30%), déficit fiscal primario genuino (4,5% del PIB), atraso cambiario y tarifario, y una situación de restricción externa operativa, con reservas escasas y cepo cambiario. Esta conjunción de elementos ratifica que no se podrá transitar el próximo período en piloto automático y que se requieren modificaciones.

Los partidarios del shock fundamentan que el país debe apoyarse en el ingreso de capitales externos para abrir el cepo y unificar el mercado cambiario (lo que en el corto plazo implica una devaluación del tipo de cambio oficial), de manera de remover los corsés (principalmente el atraso cambiario y la falta de insumos) que asfixian al sector productivo. Pero para que la recuperación de la competitividad pueda sostenerse es crucial atacar, en simultáneo, la inflación. El endeudamiento externo, reemplazando la emisión espuria, cumpliría entonces un doble propósito.

Esta estrategia lógicamente tiene riesgos, principalmente los asociados al impacto inflacionario de una devaluación. Por esta razón, los defensores del gradualismo abogan por utilizar el endeudamiento para relajar la restricción externa (lo que implica relajar pero no desmantelar el cepo) y utilizar la trayectoria gradual del tipo de cambio para ir reduciendo la inflación suavemente en el tiempo. El principal costo del camino del gradualismo es que implica convalidar el atraso cambiario. Siempre es más fácil acentuar las diferencias que las coincidencias entre ambos caminos, pero queremos destacar que ambas posturas tienen elementos en común. La primera coincidencia es explícita, y es la necesidad de apelar al financiamiento externo en la etapa que viene. Este consenso no es menor: la normalización financiera del país permitirá afrontar la restricción externa, el déficit fiscal y las inversiones pendientes con mayor margen de maniobra.

En esta oportunidad queremos centrarnos en otra coincidencia que no se observa fácilmente en la superficie: que la economía necesita recuperar competitividad. Los partidarios del shock tienen el problema resuelto con el ajuste del tipo de cambio oficial. Los que defienden el gradualismo adhieren a un esquema en que el tipo de cambio real no tenga correcciones de fondo, pero apuntan a la implementación de medidas de competitividad no cambiaria para compensar la fortaleza de la peso. Es en este marco que apenas comenzado el año se instaló el debate acerca de la devaluación fiscal.

Es conocido que la presión tributaria argentina es distorsiva, regresiva y elevada, y que recae con mayor fuerza en el sector formalizado. De esta manera, una rebaja de impuestos que permita abaratar los costos de producción y mejorar el precio que recibe el productor de bienes y servicios transables puede aliviar las exigencias sobre el tipo de cambio. Pero, ¿qué margen existe para hacer una devaluación fiscal efectiva que beneficie al sector productivo?

Uno de los ejes de la posible devaluación fiscal pasa es la rebaja de retenciones, pero ésta tendría un impacto concentrado en el sector primario y economías regionales. En números, el 60% de la recaudación de estos derechos proviene de la soja, el 30% del resto de productos primarios, manufacturas agropecuarias y combustibles, y sólo el 10% de la industria (donde las retenciones promedian 5%).

Por esta razón es que las principales propuestas en materia tributaria de los distintos espacios políticos con chances de ganar en octubre contienen rebajas importantes en trigo, maíz, girasol y economías regionales, pero no en soja. Con el recorte en esos productos (más, por ejemplo, la eliminación de los ROE) se puede fiscalmente mejorar el precio al productor primario de manera significativa.

Pero esto no es directamente trasladable a la industria. Para este sector, que necesita recomponer su margen unitario (se redujo más de 30% desde 2004), una eliminación de las retenciones es posible y a un bajo costo fiscal, pero no mejora sustancialmente su competitividad.

Las medidas de devaluación fiscal que tendrían mayor efecto sobre el margen industrial son por la aceleración del pago de reintegros de IVA (para reducir el costo financiero), la eliminación de Ganancia Mínima Presunta, la posibilidad de que las firmas del sector ajusten sus balances por inflación y la reducción de impuestos y tasas subnacionales (para reducir el costo económico). Pero son medidas con un costo fiscal muy elevado: esta reducción de impuestos nacionales sobre el sector fabril implicaría aproximadamente $ 30.000 M este año. En definitiva, lo que se gana por no apuntar a corregir el tipo de cambio real se pierde en materia de recursos fiscales.

¿Está el Fisco en condiciones de resignar casi 5% de la recaudación, bajando retenciones y aplicando reducciones específicas para la industria? Recordemos el punto de partida: 4,5% de déficit y necesidad de reemplazar $ 300.000 millones de emisión espuria.

En análisis se complejiza si incorporamos que las condiciones con las cuales se comenzó a debatir la devaluación fiscal han cambiado. Desde enero, el real se depreció 35% (versus 8% el peso) al tiempo que la inflación local duplicó la de nuestro principal socio comercial. Como consecuencia, hoy tenemos un tipo de cambio real multilateral casi 15% inferior, causado por el deterioro de 25% en el TCR con Brasil. Para peor, las tendencias indican que el dólar continuará apreciándose a nivel mundial.

¿Altera esto el análisis? Sí. Para compensar sólo lo ocurrido en lo que va de 2015 se requiere una mayor compensación no cambiaria que lo planeado (¿subsidios?) y, por ende, implica mayores tensiones fiscales. En definitiva, el margen para hacer una devaluación fiscal se ha reducido. Esto tampoco quiere decir que necesariamente haya que recostarse 100% sobre un shock de tipo de cambio oficial: en este contexto de mayor presión externa sobre el peso, la competitividad que necesita nuestro sector productivo (sobre la cual hay consenso) no puede plantearse en términos de un único instrumento.

Pongamos sobre la mesa los conceptos de competitividad cambiaria y fiscal, pero incorporemos también el costo del crédito, los factores institucionales, la disponibilidad de insumos, la eficiencia energética y el capital humano. En otras palabras, tengamos en mente que la solución duradera de los problemas económicos no se logra con medidas aisladas (devaluación o baja de impuestos) sino con un plan integral de política económica. (*) Economista Jefe de Ecolatina. La columna fue escrita junto a Juan Pablo Paladino, Jefe de Investigaciones de Ecolatina.