Los riesgos de las políticas de shock

La política económica luego del 10-D

28 de mayo, 2015

Los riesgos de las políticas de shock

(Columna de Gastón Rossi, director de LCG)

En un contexto estructural de escasez de reservas, el 2015 se presentaba como un año particularmente desafiante en materia cambiaria: a los mayores vencimientos de la deuda pública (debido a la amortización completa del Boden 15 por U$S 6.200 M en octubre), se sumó la caída en el precio internacional de las commodities (que en términos netos implica una reducción de U$S 4.500 M en la balanza comercial).

La única alternativa para afrontar este escenario era apelar al ingreso de dólares financieros, con un Gobierno que había machacado sistemáticamente con las bondades del desendeudamiento. La estrategia del Gobierno fue “alquilar” dólares mediante distintos mecanismos de corto plazo (swap cambiario con China, licitación apresurada de espectro de 4G, acuerdo con el sector agropecuario para adelantar la liquidación de la cosecha, financiamiento de corto plazo del Banco de Francia, etcétera) y volver a emitir deuda en dólares en los mercados.

Después del rotundo fracaso que significó el intento de diciembre (debido a los errores en el diseño financiero de la propuesta), la colocación reciente de US$ 1.400 M de Bonar 24 a una elevada tasa del 8,95% anual permite despejar el escenario cambiario de corto plazo y el Gobierno podrá llegar a diciembre sin sufrir nuevos episodios de estrés cambiario. Obviamente, la pax cambiaria no está exenta de costos: implica que la economía seguirá en recesión (el PIB acumulará una caída del 1% en la segunda presidencia de CFK), a la vez que profundizará el atraso cambiario con un Tipo de Cambio Real Multilateral que en diciembre próximo se ubicará apenas 25% por encima del nivel existente en diciembre de 2001.

Teniendo en cuenta el difícil escenario macroeconómico que heredará el próximo Gobierno (alta inflación, escasez de reservas, cepo, déficit primario superior al 5% del PIB, atraso cambiario, estancamiento económico, etcétera), la pregunta recurrente es si deben aplicar políticas de shock para normalizar el mercado cambiario o, distintamente, es preferible realizar un abordaje gradual.

El problema de la escasez de reservas es en buena medida circular: si no se corrige el atraso del tipo de cambio real, se achica la brecha cambiaria y se relaja el cepo a las importaciones y al giro de utilidades no van a ingresar dólares desde el exterior, pero sin disponibilidad de divisas no se puede soslayar el riesgo de un overshooting cambiario si se relajan abruptamente los controles.

Si bien es posible “sacar el cepo el 11 de diciembre”, considero que no es deseable: con el fenomenal atraso cambiario que legará el kirchnerismo, hacerlo causaría un salto de magnitud en el tipo de cambio. Naturalmente, esto implicaría un riesgo en materia inflacionaria y e indudablemente complicaría las negociaciones salariales del 2016 para un Gobierno recién llegado al poder. Por ello, la remoción del cepo requiere previamente una secuencia definida pero que evite los cambios abruptos: implementar un plan macroeconómico consistente que ponga el foco en la lucha contra la inflación, modere el desequilibrio fiscal y genere tasas de interés que incentiven el ahorro en pesos, cerrar definitivamente el conflicto judicial con los holdouts (eventualmente consiguiendo financiamiento vía organismos multilaterales mientras se negocien términos más favorables para nuestro país), y llevar progresivamente el tipo de cambio oficial a un nivel más realista. Para salvar el obstáculo que representa la brecha cambiaria para el ingreso de capitales privados del exterior, no se puede descartar la posibilidad de implementar temporariamente un desdoblamiento cambiario (comercial-financiero) que permita ir cerrando gradualmente la brecha (bajando el techo y subiendo el piso).

Se debe ser muy cuidadoso con la implementación de políticas de shock. Como sucedió en diferentes ocasiones en el pasado, muchas veces generan resultados macroeconómicos contraproducentes y con altos costos en materia social.