“La tendencia de largo plazo de los activos es alcista, pero hay que ser selectivos”

15 de mayo, 2015

"La tendencia de largo plazo de los activos es alcista, pero hay que ser selectivos"

"La tendencia de largo plazo de los activos es alcista, pero hay que ser selectivos"Entrevista a Juan J0sé Battaglia (Economista jefe de Cucchiara Sociedad de Bolsa)

Desde fines de 2014 hay una suerte de pax cambiaria: el dólar oficial se mueve a paso lento sin sobresaltos, las reservas brutas del BCRA se han estabilizado (y crecido, en las últimas semanas) y las brechas cambiarias se han reducido y se han vuelto menos volátiles. ¿A qué atribuye esto y cuánto más tiempo puede durar?

Por primera vez en la etapa posconvertibilidad, el tipo de cambio oficial se está apreciando en términos nominales a nivel global. Con un tipo de cambio atado al dólar, en un mundo donde la divisa norteamericana se fortalece y las monedas de nuestros socios de debilitan, el atraso cambiario se acentúa drásticamente. Dicho en otras palabras, la debilidad del dólar a nivel global –uno de los pilares del viento de cola– hoy está desapareciendo. El mercado ya se anticipó en gran parte a la futura suba de tasas de la Reserva Federal. A la compleja coyuntura en términos cambiarios, ahora debemos agregarle este efecto no menor. La brecha cambiaria tiene otros factores explicativos. La estabilidad o moderado crecimiento de las reservas obviamente es una buena señal, tanto para el mercado de cambios como para el mercado de deuda, más allá de que sea por endeudamiento externo vía el swap chino, la emisión de deuda por medio del Bonar 2024 e YPF, el ahorro transitorio de divisas por la imposibilidad de pagar la deuda del canje y el supuesto préstamo del Banco de Francia (información no oficial). Otro factor clave en la contracción de la brecha es la mayor oferta a través de dólar ahorro. De conservar el ritmo actual de ventas llegaríamos a un total de US$ 5.000 millones a fin año, una oferta nada despreciable. Creo que cualquier predicción en cuanto a la brecha cambiaria carece de sustento en la actualidad. Dependerá principalmente del ritmo de monetización que imponga el BCRA, del volumen de ventas de dólar ahorro y de las encuestas electorales.

La pax cambiaria fue simultánea con una euforia financiera: los bonos y el MerVal están subiendo con fuerza. ¿A qué atribuye esto?¿Los activos argentinos tienen recorrido alcista y cuáles destacaría dentro de ese grupo?

La tendencia alcista del mercado viene desde mediados del 2013. No es actual. Es cierto que venimos experimentando un mercado muy volátil, puramente cíclico. Pero la tendencia de largo plazo es clara, plenamente alcista, tanto en los bonos como en las acciones, con la excepción de las petroleras. Las valuaciones de las acciones mostraron una clara recuperación desde valores extremadamente bajos en 2013. Los rendimientos de los bonos también revelaron una marcada compresión a partir de la recuperación de las paridades en dólares. Sin embargo, a pesar del fuerte rally, los ratios como el Valor de la Empresa/Ebitda, Price/ Earnings y Precio/Valor de Libros aún cotizan con un claro descuento en relación a otros emergentes. La misma lectura para los bonos, los rendimientos todavía se ubican entre 200 y 600 puntos básicos más altos que los de nuestros pares latinoamericanos. Creo que veremos un mercado volátil en torno a las elecciones (más las novedades que vengan de los juzgados de Nueva York), pero con un horizonte de largo plazo que aparece atractivo tanto para los bonos como para determinadas acciones. Por último, vale la pena mirar los bonos corporativos en dólares, deuda emitida por empresas argentinas que otorgan interesantes rendimientos en la coyuntura actual, muy por encima de empresas comparables de otros países emergentes, ya que incorporan parte del riesgo país argentino. Es deuda privada que corresponde a empresas de primera línea con bajos niveles de deuda en relación al capital y reducidos pagos de intereses en relación a su flujo de fondos.

Se hablará cada vez más de la herencia que dejará este Gobierno, al margen de quien gane. ¿Cómo la caracterizaría y cuáles son los items más difíciles de manejar?

Creo que en el corto plazo hay algunas cuestiones claves. En primer lugar, la fuerte distorsión en los precios relativos, que se resumen en el atraso cambiario y tarifario. En segundo lugar, el déficit fiscal financiado por el BCRA está exigiendo grandes necesidades de emisión. Para contener las presiones inflacionarias y sobre todo para evitar que el exceso de pesos termine alimentando la brecha cambiaria, el BCRA se ve obligado a colocar una cantidad de títulos cada vez mayor. De continuar este esquema, en el futuro también deberá emitir en forma creciente para pagar sus propios intereses, generando un efecto bola de nieve. Todo esto es totalmente evitable, pero requiere bajar el déficit o cambiar el método de financiarlo. De lo contrario, será muy difícil y costoso mantener la paz cambiaria. Por último, creo que otro desafío de corto plazo son las bajas reservas internacionales y la iliquidez de dólares. Obviamente las reservas son escasas o sobran dependiendo de la credibilidad. A nadie le importa cuántas reservas tienen el Banco Central de Suecia y, sin ir muy lejos, el Banco Central de Chile. Creo que atendiendo a las cuestiones señaladas y dando ciertas señales se puede resolver el problema de liquidez. Para el largo plazo, soy optimista por varios motivos. Tenemos una confortable relación de deuda en moneda extranjera y una liviana carga de intereses en relación al producto, aun después de contabilizar todos los compromisos (CIADI, holdouts y Cupones PBI). Contamos con una importantísima oferta potencial de divisas si restablecemos la confianza. Los dólares de nuestro propio sector privado –activos externos superan a los pasivos externos– por el equivalente al 12% del PIB podrían ser una gran fuente de financiamiento del crecimiento. Además, debemos considerar el potencial flujo de Inversión Extranjera Directa (IED), hoy menor al 1% del producto en una coyuntura donde nuestros vecinos reciben entre el 2% y el 4%. Por último, hay dos cuestiones estructurales alentadoras a considerar. La demografía nos juega todavía a favor (bono demográfico) y el crecimiento de las clases medias a nivel global continúa siendo un pilar fundamental para nuestros términos de intercambio.