El desendeudamiento llegó a su fin

El Gobierno cambia de estrategia

5 de diciembre, 2014

El desendeudamiento llegó a su fin

Las nuevas colocaciones dollar-linked por la suma de US$ 1.600 millones, más el reciente anuncio de una nueva emisión de deuda por US$ 3.000 millones, pero esta vez en dólares, confirman que el Gobierno le pone fin a la política de desendeudamiento. El objetivo es conseguir los dólares necesarios para una transición ordenada en 2015, en un contexto en el que el precio de la soja colapsó en los mercados internacionales. Dicho de otra manera, se busca reemplazar los dólares de la soja, por los dólares financieros.

Argentina tiene mucha experiencia en tomar deuda pública para postergar el ajuste. La convertibilidad es su último ejemplo. Durante los noventa, dado que los dólares comerciales no existían, el consumo y el atraso cambiario se sostuvo endeudando al Estado a razón de unos US$ 8.000 millones anuales (entre 1991 y 2001, la deuda aumentó en US$ 80.000 millones), además de malvender YPF y vaciar al BCRA. Salvando las distancias, no deja de ser una realidad que Argentina nuevamente está sumida en el atraso cambiario, sosteniéndolo desde años con herramientas poco ortodoxas como el “cepo cambiario” y todo tipo de cupos, y ahora se muestra predisposición de sumarles la emisión de deuda pública.

El objetivo sería aplacar las expectativas de devaluación en el corto plazo y llegar a las elecciones de 2015 acumulando simultáneamente más distorsiones macroeconómicas y más deuda pública, pero sin los costos económicos y políticos asociados a otro salto abrupto en el tipo de cambio.

Ahora bien, si el objetivo es sostener el atraso cambiario vía endeudamiento y así desactivar las expectativas de devaluación durante el 2015, entonces vale advertir que la necesidad de emisión de deuda pública, tanto en pesos como en dólares, no es menor. En efecto, por el lado de pesos, el déficit fiscal que se monetiza y se vuelca al mercado supera los $170.000 millones de pesos este año, equivalente a 4% del PIB, o US$ 20.000 millones a dólares oficiales.

Por el lado de los dólares, sólo el pago del Boden 2015 exige US$ 6.700 millones, mientas que para el resto de los intereses de la deuda externa se necesitan cerca de US$ 5.000 millones más. Ello en un contexto en el cual los dólares comerciales vienen en picada, ante la caída del precios de las commodities, y aun cuando el colapso del precio del petróleo ahora juega a favor, dado que la economía es importadora neta de energía. En términos macroeconómicos, las exportaciones podrían caer otros US$ 7.000 millones en 2015 (al igual que en 2014), en tanto que la importación de energía bien podría reducirse en cerca de US$ 2.000 millones, por lo que la oferta neta de dólares comerciales caería cerca US$ 5.000 millones. La combinación de menores dólares comerciales en un contexto de mayores compromisos por el pago de la deuda externa explica la necesidad de refinanciar el Boden 2015 lo antes posible para, así, despejar el perfil de vencimientos.

Si bien la emisión de deuda pública permite desactivar la expectativa de devaluación inminente, el impacto macroeconómico de emitir deuda pública en pesos o dólares son diferentes. En efecto, las emisiones de dólar link permiten quitar pesos en un mercado que desborda de ellos, mientras que la deuda en moneda extranjera permite financiar el consumo sin que por ello caigan las reservas del BCRA. A corto plazo, quitar pesos en simultáneo con aumentar la oferta de dólares permiten contener la expectativa de devaluación a corto plazo y, en consecuencia, se reduce la brecha.

La avalancha de pesos por la monetización del déficit fiscal en la última parte del año fue el preludio al salto del dólar en enero del año pasado, una vez que la demanda estacional de pesos mermó tras las Fiestas. En apariencia este diagnóstico sería compartido por el Gobierno, dado que para sortear esa monetización del déficit y su impacto en el dólar, comenzó a colocar deuda en el mercado local para financiarse y así evitar un desborde en la oferta de pesos que impulse nuevamente el precio de las divisas en el mercado paralelo.

El cambio en la composición del financiamiento del déficit fiscal permitió aplacar de un modo notable las expectativas de devaluación en el corto plazo. Pero nuevamente se debe advertir que para convalidar la idea de “planchar el dólar” más allá de enero de 2015 la colocación de deuda tendrá que ser significativamente superior. Asimismo, existe el riesgo de verse forzado a pagar elevadas tasas de interés, tal como sucedió en la primera colocación del dollarlinked, de un modo que afecte los márgenes de sustentabilidad alcanzados en materia de deuda pública.

Las renovadas expectativas de que en enero, una vez vencida la cláusula RUFO, el Gobierno se sentará a negociar con los holdouts, potenciaron los argumentos de quienes confían en que el Gobierno tendrá mejor acceso a los mercados financieros en 2015, reduciendo la necesidad de monetización del déficit fiscal.